管涛

作为并非专业从事外汇交易的绝大多数企业，与其去猜测是否存在所谓的“汇率新周期”，不如积极适应汇率双向波动的新常态。今年5月17日以来，人民币对美元汇率再度跌破7比1。5月19日，央行向市场喊话，要遏制投机炒作，抑制汇率大起大落。但之后央行并未继续出招，人民币延续调整。日前，国家外汇管理局公布了5月份外汇收支数据。这让我们可以基于摆数据而非讲故事，更好理解当前的汇率政策逻辑。

若日本银行结束负利率政策，全球将不再存在负收益资产，正式宣告疫情前的“三低”（低通胀、低利率、低增长）环境彻底结束。这次日本银行的行动会是昨日重现，还是大势已成，吸引了全球目光。

美联储将根据具体情况选择调整其对未来货币政策路径的指引，我们也仍需时刻关注美国经济数据变动和地缘政治事件冲击所可能造成的对美联储降息前景的影响。

由于不确定不稳定因素依然较多，货币政策可能更多强调结果导向，既不会有强刺激但短期也难言转向，定向工具边际收敛和适时视情况调整或是下半年的政策主旋律。

值得警惕的是，短期问题拖久了也可能就成了长期问题。日前，国家统计局公布了3月份的通胀数据。当月，CPI同比增长0.7%，低于市场预期的1%，且较上月增速回落0.3个百分点；核心CPI同比增长0.7%，连续12个月小于或等于1%。

全国两会之后，预计市场将走出数据和政策“真空”，进入预期兑现期。去年底中央经济工作会议提出，2024年要切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势。全国两会政府工作报告披露了今年主要经济社会发展预期目标和预算安排，全年政府工作由九项扩展为十项，也主要是落实中央经济工作会议的相关部署。全国两会之后，预计市场将走出数据和政策“真空”，进入预期兑现期。

无论从商务部还是国际收支口径看，2023年，中国利用外国直接投资减少是客观现实。但也要警惕在社会预期偏弱的背景下，对一些相关负面信息过度解读甚至误读，遏制预期自我强化、自我实现的恶性循环。

美欧央行的“鸽派”转向或为“软着陆交易”提供更多空间，而日本央行的“鹰派”转向则有助于日元走强，但也可能为日本股债带来更大波动。

当前消费是低基数上的恢复性增长，较疫情暴发前的趋势水平仍有差距。未来，居民就业和收入增长的可持续性，将决定消费复苏势头能否得到巩固和加强。

去年第三季度人民币调整受到基本面和情绪面的双重影响，且基础国际收支差额逆转的冲击更大。2023年第三季度，人民币即期汇率（指境内银行间市场下午四点半交易价，下同）持续承压，在9月初创下近十六年来新低，季均人民币汇率中间价和即期汇率环比分别回落了2.3%和3.1%。结合日前国家外汇管理局发布的国际收支正式数据，我们可以分析当季人民币汇率的压力源。从国际收支角度看三季度人民币汇率压力来源

欧元区中长期滞胀风险较高，劳动力市场紧俏程度缓解不如美国，但需求不足的问题依然存在。

主要经济体增长动能弱、债务负担重，未来五年世界经济增速仍将低于2000~2019年的长期趋势值。全球贸易保护加剧，最近一些国家对中国“新三样”产品出口加征关税。日前，国际货币基金组织（IMF）和世界贸易组织（WTO）分别发布了2024年二季度全球外汇储备币种构成（CCOFER）和世界商品进出口数据。根据这些数据，我们可以分析主要储备货币币种结构和主要经济体全球进出口市场份额此消彼长的变化。

一揽子刺激计划出台后，政府的钱花在哪，哪级政府来花这个钱，以及政府的钱从哪来，也都需要通过深化改革，形成基础性制度来解决。面对当前经济运行出现一些新的情况和问题，加大逆周期调节力度成为各方共识。近来，不少专家呼吁借鉴应对2008年全球金融危机冲击的经验，也出台一揽子经济刺激计划。在近期国新办召开的新闻发布会上，记者多次问及一揽子政策的预计规模。两年“四万亿计划”的由来

日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多，只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用，即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。

需要坚持长短结合、标本兼治，打好政策“组合拳”。

坚定信心的关键之一在于正确解读经济金融数据。从国际比较看，若非采取“双标”的话，三个中国经济金融“常识”都有待商榷。

若美国经济果真陷入衰退，将导致美联储大幅降息、美元趋势性走弱，当前或成为2022年以来人民币调整的拐点；若美国经济不衰退，则这次将打破前期单边走势，酝酿新一轮的双向波动。

围绕教育、医疗、养老、育幼等供需矛盾突出的领域，推动扩大普惠性非基本服务供给，不仅短期是合理增加公共消费的重要途径，长期也符合完善基本公共服务制度体系的改革方向。

相关统计工作只会影响统计数据的精度，却不会影响国际收支口径的货物贸易差额，也就不会影响外需对经济增长的拉动作用。据海关统计，2023年，我国进出口顺差8221亿美元。而据国家外汇管理局统计，同期国际收支口径货物贸易顺差5939亿美元，较海关口径少了2282亿美元，为史上负缺口最大。这引起了市场各种解读。笔者拟在此做三点澄清。有数据以来两个口径的货物贸易差额从未相同过

过去四年来，第二产业就业好于疫情前，但第三产业就业损失较大，总体就业形势依然较为严峻，这影响了当前居民消费能力和意愿。

一系列最新市场消息显示，限制性货币政策、高利率的负面影响正在逐步显现。美联储在平衡紧缩不足与紧缩过度的关系上依然如履薄冰。美联储自2022年3月份启动本轮加息周期以来，尽管自2023年9月起停止加息，但首次降息时间一再延后。一系列最新市场消息显示，限制性货币政策、高利率的负面影响正在逐步显现。美联储在平衡紧缩不足与紧缩过度的关系上依然如履薄冰。日本第五大银行“踩雷”再现债券投资浮亏之痛

评价货币金融环境的松紧，不能只看M2增速的快慢，更要看其能否满足支持实现经济增长和物价稳定目标的需要。

亚洲经济体普遍实现了经常项目收支基本平衡，汇率弹性增加、外债规模适度，对汇率波动的适应性和承受力增强，不太会因为汇率贬值引发国际收支和银行业危机。

中国实施QE需要更加激进的财政政策，同时还要解决一系列技术性问题。目前条件并不成熟，而且中国货币政策还处于正常空间，没有必要求助于QE。

现阶段中国资本外流压力主要来自外来证券投资流入放缓或逆转。境外投资者担心的不是汇率涨跌，而是汇率僵化可能引发的“不可交易”风险，汇率灵活反而有助于减轻对资本外汇管制手段的依赖。

3月底汇市异动是在前期低波动突然放大的情况下，被压抑的情绪和压力阶段性地集中释放。3月22日，人民币即期汇率（即境内银行间市场下午四点半交易价，下同；如非特指，本文人民币汇率均指人民币对美元双边汇率）跌破7.20比1，引发了市场热议。这是今年以来境内外汇市场紧守在7.20偏强方向窄幅波动后的一次“试盘”，其中释放了诸多信号。境内人民币汇率交易价破位后的市场反应

结合外汇局最近公布的国际收支平衡表和国际投资头寸表数据，可以对近年来我国对外证券投资情况进行较为全面、系统的分析。日前，国家外汇管理局公布了2022年末中国对外证券投资资产分国别/地区和居民持有者部门的数据。结合外汇局公布的国际收支平衡表和国际投资头寸表数据，可以对近年来我国对外证券投资情况进行较为全面、系统的分析。关于中国对外证券投资统计数据口径的简介

尽管我们没有严格意义上的通缩，但实际上已经出现了类“债务-通缩”螺旋的迹象，就是债务越还越多。从一般的定义或者更严的定义来说，中国的确不符合通货紧缩的定义，但是低通胀、低物价是不争的事实。这背后跟通货紧缩反映的问题一样，都是总需求不足。在通货紧缩的情况下存在所谓“债务-通缩”的螺旋。中国也存在类似的情形。尽管我们不是严格意义上的通货紧缩，但是低物价带来的影响也很大。低通胀负面影响开始显现

不论从短期还是中长期看，扩大最终消费需求，都是中国应对外部环境复杂严峻的重要抓手。2023年以来，中国经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，“三重压力”有所缓解，经济运行实现良好开局。但是，也要看到，当前中国经济运行好转仍是恢复性的，国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强。笔者以为，进一步增强消费的拉动作用是应对全球经济下行的关键棋。中外疫情应对政策各有侧重

中资持有美债余额减少是净减持与负估值效应共同作用的结果，其中负估值效应贡献了总降幅的将近2/3。近年来，关于中资减持美国国债的市场传闻不绝于耳。那么，真实情况究竟如何呢？笔者拟主要结合美国财政部国际资本流动报告（TIC）中的存量和流量数据对此进行分析。新世纪以来中资美债持有规模先升后降

宏观经济前景高度不可测，并非只有“温和衰退”一条路。

尽管近期人民币跌破7，却没有偏离宽幅震荡、略偏强势的基准情形。

不同于投资作为稳增长的外生性抓手，消费非常依赖内生性因素改善。2023年利好中国消费的因素不少。除了与2021年相似的经济复苏和就业改善外，疫情冲击因素较2021年显著缓解，使得外界对2023年中国消费呈现爆发性复苏充满期待。不同于投资作为稳增长的外生性抓手，消费非常依赖内生性因素改善。以下，本文拟从消费者行为理论的金融条件、财富效应、收入和预期四方面因素解析实现爆发性消费所必需的条件。

市场经济，信心比黄金更重要。显然，预期管理是明年经济工作的一个重头戏。

从市场一致预期和经济学家问卷调查看，2024年经济“软着陆”依然是基准情形，普遍预计2024年美国实际GDP增长在1.5%左右。

上世纪80年代以来，每一次美联储紧缩都引爆了金融危机。美国经济的未来走向仍然充满不确定性，市场对于美国经济面临“硬着陆”或“软着陆”还是“不着陆”的争议仍在继续。

结合建造业支出、就业和出口市场份额三组数据看，美国制造业回流趋势初现端倪，但后续的关键是能否转化成有效产值，带动相关就业并提升美国制造业竞争力。近年来，在全球供应链重塑、地缘政治风险加剧及绿色能源转型等背景下，美国政府接连推出三大法案，财政大幅扩张旨在重振美国制造业。这既符合带动社会投资、创造更多就业的经济诉求，也符合当前大国博弈背景下追求供应链安全自主的政治诉求。

相关统计数据并不支持“外商投资企业大规模撤资和利润汇出”，对于个别季度外来直接投资净额为负不必过度解读。近日，外汇局发布的国际收支初步数据显示，2023年三季度，国际收支口径的外来直接投资（即直接投资负债方）出现了118亿美元净流出，这是1998年有季度数据以来的首次。

中国国际收支口径的外来直接投资由顺差转为逆差，究竟是因为关联企业债务波动还是外商撤资引起的，以及持续的时间如何，还有待进一步观察。

在当下高度不确定的宏观环境之中，甚至处在潜在宏观范式转变的转折点上，央行在经济预测上屡屡犯错，难以给出可靠的前瞻指引，只能宣称自己数据依赖、边走边看。

正因为金融形势较为复杂严峻，“全面加强金融监管”是本次金融工作会议部署的“四项任务”之首。日前，中央金融工作会议顺利召开。这是中央金融委员会和中央金融工作委员会成立后的首届金融工作会议。会议首次提出要加快建设金融强国，坚定不移走中国特色金融发展之路。这为当前和今后一个时期扎实做好金融工作提供了重要指引和遵循。本文拟从三个方面谈谈个人初步的学习体会。服务实体经济只能加强不能削弱

此次国债增发不同于以往特别国债发行，纳入预算赤字，这释放了财政政策加力的积极信号，短期看有助于缓解地方政府债务压力，同时增强支出强度，进一步拉动国内总需求。

中国作为新兴市场和发展中国家，发展仍是首要任务，气可鼓不可泄，一旦经济增速明显慢下来就得花更大的力气去支撑。日前，国家统计局公布了三季度中国经济的“成绩单”。在三季度“认房不认贷”、降息降准和促消费等一系列稳增长政策“组合拳”和制造业PMI指数连续回升的带动下，市场对经济形势好转已经有了一定的期待，但最终结果依然超过了市场预期。笔者拟从四条线索分析一下三季度经济数据。

迄今为止，美国经济韧性仍存，通胀连续回落，软着陆可能性上升。但是，美国经济状况良好意味着通胀可能难以迅速回落，美联储秉持着抗通胀到底的姿态，不得不维持货币紧缩。

宏观政策没有无痛的选择，关键是目标的取舍，即忍受“短痛”抑或“长痛”的问题。当前中国经济正遭遇复杂严峻的内外部挑战。1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机应对的经验，对于今天的中国有重要的借鉴和参考价值。1998年危机的政策应对

中国保持推动高质量发展的战略定力，经济政策着眼于长短结合，结构调整为主，政策刺激为辅。

“由于前期汇市利空释放较为充分，下一阶段经济基本面逐步改善，有望对人民币汇率形成支撑。”在7月份人民币汇率阶段企稳后，8月份重新承压，一度逼近去年低点。但在7月底中央政治局会议之后，一揽子稳增长政策措施正在抓实抓细、落地生效。8月31日晚，中银证券全球首席经济学家管涛在接受第一财经记者采访时表示，由于前期汇市利空释放较为充分，下一阶段经济基本面逐步改善，有望对人民币汇率形成支撑。

上世纪末亚洲金融危机时期中国所处的内外部环境，可能对今天更具借鉴和参考价值。

惠誉下调美债信用评级，与2011年8月5日标普下调美债信用评级既有相似也有不同。8月1日下午，国际评级机构惠誉（Fitch）宣布将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA，“负面评级观察”调整为“稳定展望”。这是美国历史上第二次信用评级遭下调。目前，国际三大评级机构中只有穆迪维持美国此前的信用评级不变。

近日发改委发布的《措施》主要是促进扩大消费，但在稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费和完善消费设施方面均不乏与投资相关的内容。

双方对于当前经济形势和政策取向主要存在三个预期偏差。截至上周五，我国今年上半年主要经济和财政金融数据均已发布，相关部门纷纷召开新闻发布会，就相关数据和下阶段政策安排进行了解读和介绍，引起了市场广泛热议。结合官方表态和市场意见，笔者以为，双方对于当前经济形势和政策取向主要存在三个预期偏差。对于经济增速的预期差

汇率浮动是吸收内外部冲击的“减震器”，有助于促进国际收支平衡和宏观经济稳定。同时，也表明汇率波动是“双刃剑”，其影响好坏取决于从什么角度看问题。

研究亚洲金融危机应对及四大国有商业银行改革的经验，可以为今天的政策措施提供参考。