管涛：美欧向“鸽”,日本向“鹰”︱汇海观涛

1月下旬，欧美日央行都召开了最新的议息会议且均维持货币政策不变。不过，从央行会议声明的措辞变动和记者会上释放的信息看，美国和欧元区正在为2024年可能的降息进行铺垫和引导，而日本央行则为其可能退出宽松货币政策做准备。三大央行都强调了经济面临的不确定性，并将基于数据谨慎调整货币政策。美欧央行的“鸽派”转向或为“软着陆交易”提供更多空间，而日本央行的“鹰派”转向则有助于日元走强，但也可能为日本股债带来更大波动。

美联储确认加息终点已至但对降息仍保持谨慎

就经济活动而言，美联储在1月31日议息会议声明中将相关表述从2023年12月的“有所放缓”改为“稳步扩张”。美国2023年四季度实际GDP环比折年率为3.3%，虽然较三季度的4.9%有所放缓，但仍显著高于疫情前2011~2019年2.3%的均值。彭博统计的经济学家一致预期显示，美国实际GDP环比折年率在2024年可能先慢后快，各季预测中位数分别为1.0%、0.5%、1.0%和1.5%。

从就业市场看，美联储的最新判断是“新增就业有所缓和但仍然强劲，失业率仍处于低位”，这同2023年12月的表述相一致。2024年1月，美国新增非农就业人数35.3万，失业率维持在3.7%，薪资水平环比增长0.6%，同比增长4.5%，创下2022年3月以来最大升幅，失业率为3.7%，虽较前低3.5%有所走高但仍处历史低位。就通胀而言，美联储的判断是“通胀水平在过去一年中有所降温但仍处于高位”，这也同2023年12月的表述相一致。当月，美联储青睐的PCE和核心PCE同比分别增长2.6%和2.9%，较2022年7.1%和5.6%的高点明显回落，但均高于2%的政策目标。

就风险而言，尽管美联储在声明中保留了“高度关注通胀风险”的措辞，但删除了涉及银行系统和信贷条件方面的内容，转而认为目前实现就业和政策双目标的可能性更大，同时也提到经济增长前景仍存在不确定性。这暗示美联储对于金融风险的担忧有所缓和，同时对经济整体走势更为乐观。的确，无论从美国银行间的资金价格还是充裕程度看，目前都尚无迹象表明金融风险一触即发。不过，值得注意的是，业务涉及美国商业地产的纽约社区银行（NYCB）在上周由于宣布减少分红和减计存货，股价接近腰斩，拖累美股地区银行股指数，再度引发了市场对金融风险更广泛的担忧。

就货币政策而言，美联储在1月份议息会议上选择维持政策利率不变并继续缩表，但删除了涉及“进一步收紧政策”的相关表述，转而讨论降息的条件，并提到在其对通胀进一步回落更有信心之前不太可能考虑开始降息。在记者会上，美联储主席鲍威尔强调抗击通胀的任务尚未完成，希望能看到服务业对通胀降温做出更大的贡献。他认为3月份降息的可能性不大，但可能开始更详细地讨论何时开始放缓缩表的速度。

整体而言，1月份议息会议显示美联储对同时实现就业和通胀双目标更有信心，进一步确认加息终点已至，但对降息仍保持谨慎。2月2日美国1月份非农就业数据发布后，市场预计美联储在2024年3月和5月降息的概率分别为21%和73%（议息会议前夕分别为42%和79%）。同时，市场预计美联储将在2024年全年降息约140个基点至3.9%，高于点阵图所隐含的全年降息75个基点，市场仍然在抢跑美联储转向。

欧央行维持货币政策不变但释放边际鸽派的信号

就经济活动而言，欧央行在1月25日议息会议声明中表示，短期来看欧元区经济活动可能会有所放缓，但更长期来看一些先导指标则显示经济存在筑底回升的可能。欧元区2023年四季度实际GDP同比和环比分别增长0.1%和0，较三季度的0和-0.1%均小幅改善，也勉强避免了技术性衰退。彭博统计的经济学家一致预期显示，欧元区实际GDP同比增速在2024年可能呈现前低后高的走势，各季预测中位数分别为0.1%、0.2%、0.7%和1%。

从就业市场看，欧央行认为劳动力市场仍然是强劲的，但边际上供需正在进一步平衡。2023年11月，欧元区失业率为6.4%，是1998年有数据以来的最低值。欧元区职位空缺率持续从2022年二季度3.2%的高位缓慢回落，到2023年三季度跌至2.9%。就通胀而言，尽管2023年12月份欧元区通胀小幅反弹，但欧央行并未过多强调这一波动，而是认为通胀整体下行趋势还在持续，同时强调长期通胀预期仍然稳定在2%左右。欧元区2024年1月CPI和核心CPI同比增速（初值）分别为2.8%和3.3%，均较前值小幅下降，但仍显著高于2%的政策目标。

就金融条件而言，欧央行认为货币紧缩抬高了企业和居民借贷成本，并使得信贷需求整体依然较为疲软。就经济增长风险而言，欧央行认为目前欧元区经济仍面临下行风险，这可能来自货币紧缩对经济造成超预期的负面冲击，也可能来自低于预期的全球增长和进一步放缓的全球贸易。另外，俄乌冲突和中东局势也可能会对经济活动和通胀造成负面扰动。

就货币政策而言，欧央行在1月的议息会议上维持三大关键政策利率不变，并继续推行缩表计划。在记者会上，尽管欧央行行长拉加德仍然强调未来货币政策决议取决于彼时的经济数据，但也承认在2024年夏季结束前开始降息的可能性较大，这同目前市场交易的欧央行6月第一次降息的预期大致相符。相较在2023年12月的记者会上坚称“欧央行根本没有讨论降息问题”，本次拉加德的表述显然更为鸽派。

总体上，相较2023年12月的议息会议，本次声明中欧央行对于经济的长期前景更为乐观，而对于通胀的回落也更有信心。事实上，市场自2023年11月末就开始加大对欧央行2024年降息节奏的押注，而欧央行本次偏鸽派的表述意味着其选择暂时向市场“屈服”。目前，市场预计欧央行将会在2024年6月开始降息，并将在2024年将存款机制利率从目前的4%降低超140个基点至约2.5%。

日本央行释放边际鹰派信号仍对政策转向保持谨慎

日本央行在1月23日议息会议发布的“经济活动和价格展望”报告中对2024年经济实现“软着陆”的信心进一步增强。就经济活动而言，日本央行认为日本目前仍处于温和回暖阶段，但未来可能受海外经济体增速放缓拖累面临下行压力。2023年前三个季度，日本实际GDP环比折年率分别为5%、3.6%和-2.9%。彭博统计的经济学家一致预期显示，日本实际GDP的环比折年率有望在2023年四季度增长1.1%，并在2024年各季均保持在1%~1.2%。

从就业市场看，日本央行认为就业人数仍将增加，但在女性和老龄人口劳动参与率已经达到较高水平的背景下，劳动力供给的增加将会遭遇瓶颈。截至2023年12月，日本就业人数为6754万人，较2019年10月6814万人的峰值仅一步之遥。与此同时，女性劳动参与率为55%，较2023年11月55.4%的历史峰值小幅回落；65岁及以上的劳动参与率为25.2%，持续处于上世纪80年代以来的较高水平。

日本央行由此认为薪资增长提速的趋势是可以维持的，而这又将推动劳动力收入以及通胀增速。具体而言，从2024和2025财年短期看，在油价温和下降和政府对居民补贴效用逐渐淡化的情况下，通胀增速可能呈现放缓趋势，但就中长期而言，产出缺口、通胀预期以及工资增速是更为重要的因素。随着产出缺口转正，通胀预期走高以及工资上涨压力加大，通胀趋势有望实现2%的政策目标，并且实现这一目标的可能性正在持续上升。2023年11月，日本劳动月度现金收入同比增长0.7%，较前值1.5%有所回落，但仍为正增长。2020年以来，该数据均值为0.57%，显著高于2011~2019年0.07%的均速，显示日本劳动力薪资增速在疫情后的确有所改善。2023年12月，日本CPI和核心CPI分别同比增长2.6%和3.7%，低于前值2.8%和3.8%，延续了过去几个月持续回落的态势，但仍高于2%的政策目标。

就经济增长风险而言，日本央行认为目前日本经济活动和通胀走势仍面临极高的不确定性，主要来自海外经济发展、大宗商品价格、汇率走势，以及国内企业在“工资—价格”设定方面的表现。就货币政策而言，日本央行维持负政策利率、收益率曲线控制（YCC）以及资产购买计划不变，这同市场预期一致。在记者会上，日本央行行长植田和男表示，春季工资谈判正在朝着推动薪资上涨的方向发展，日本央行未来也会考虑退出目前的宽松政策，但拒绝给出明确的时间表，并强调未来的退出方案将会是平稳的。相较2023年12月记者会中强调不确定性的谨慎发言，本次会上植田和男给了市场更多宽松货币政策退出的想象空间。1月31日公布的“政策会议委员的意见摘要”显示，部分成员认为实现“薪资—通胀”正反馈的确定性正在上升，支持结束负利率政策的条件正在增加。

总体上，相较上次议息会议声明和2023年10月份的经济预测，本次会议上，日本央行对经济在短期实现“软着陆”以及在中长期实现“薪资—通胀”正反馈以达成2%的通胀目标更有信心。目前，市场预计2024年4月加息的概率接近50%，预计日本央行在2024年将目前-0.1%的短端政策利率加息约22个基点至约0.21%。

三大央行货币政策预期边际改变影响金融市场运行

如前所述，欧美央行边际转鸽，但市场计价欧央行和美联储转向宽松的“软着陆交易”从2023年11月就开始了。迄今，美国和德国10年期国债收益率较2023年10月末均已分别回落约105和61个基点。尽管欧央行和美联储在最新的表态中都提到了仍需对经济数据尤其是通胀走势保持谨慎，但并未尝试扭转市场较为激进的宽松预期，而是选择了“容忍”和“默许”，这有助于为风险资产回升和金融条件放松提供支持。

事实上，美国标普500指数和欧洲斯托克50指数（欧元计价）均已创出或接近历史新高，并较2023年10月末低点反弹近20%。一定程度上，欧美央行利用预期引导成功实施了“没有降息的降息”。在美股走高和套息交易空间仍处于历史较高水平的背景下，美国股债资产或仍将受到国际资本的青睐。

日本央行释放的边际“鹰派”信号则使得日元资产呈现“紧缩交易”的特征。1月23日议息会议当天，日股小幅回撤，日本10年期国债收益率小幅走高。在日本央行继续朝着退出宽松货币政策方向前进的过程中，日本股债的波动或将进一步增大。

由于日本央行偏“鹰”而美联储偏“鸽”，1月23日以来美元对日元汇率走弱约2%。不过，在主要货币（尤其是欧元/美元）汇率基本稳定的情况下，美元指数过去半个月持续交投在103附近。在主要央行继续保持谨慎引导和调整货币政策的背景下，美元指数有望继续保持相对稳定。

（作者系中银证券全球首席经济学家）