管涛：对于当前经济形势与政策的三大预期差

截至上周五，我国今年上半年主要经济和财政金融数据均已发布，相关部门纷纷召开新闻发布会，就相关数据和下阶段政策安排进行了解读和介绍，引起了市场广泛热议。结合官方表态和市场意见，笔者以为，双方对于当前经济形势和政策取向主要存在三个预期偏差。

对于经济增速的预期差

今年上半年，我国实际GDP同比增长5.5%，较一季度加快了1个百分点，其中，二季度同比增长6.3%，较上季加快了1.8个百分点，季调环比增长0.8%，较上季回落1.4个百分点（见图1）。经济同比增速略低于市场预测的7.0%。数据发布后，市场机构纷纷下调今年中国经济增长预测值，从5.5%左右降至5%左右。甚至有人开始担心，年初确定的5%左右的预期增长目标也不是可以轻松完成的任务。

这不同于官方关于经济社会全面恢复常态化运行、国民经济恢复向好、发展质量稳步提高的研判。统计局新闻发言人针对二季度经济增长快于还是慢于预期的提问时明确表示，这是含金量较高的速度，因为这在全球范围内是较快的增速，是结构改善、动能优化的增长，是创新驱动、发展方式转变的增长，是高水平开放扩大、贸易结构优化的增长，是就业扩大、民生改善的增长，是粮食、能源安全得到巩固的增长。随着消费拉动增强、服务业向好发展、新动能发展壮大、绿色转型成效显现等积极因素增多，下半年经济有望继续恢复向好。

国家发改委指出，当前经济持续恢复发展仍面临需求不足、动能不强、信心偏弱和一些领域风险累积等困难挑战。但同时表示，这些都是发展中的问题、前进中的问题，都能够通过深化改革、扩大开放、推动创新、促进发展的办法逐步解决。从发展基础、市场潜力、政策效应等方面看，下半年推动经济整体好转的积极因素在不断累积，有信心有条件有能力实现全年经济社会发展目标任务。

前述预期差主要缘于市场对中国政府推动高质量发展的战略定力认识不足。党的十八大以来，习近平总书记在多个场合强调：“再也不能简单以国内生产总值增长率来论英雄了”“速度再快一点，非不能也，而不为也”“中央看一个地方工作得怎么样，不会仅仅看生产总值增长率，而是要看全面工作，看解决自身发展中突出矛盾和问题的成效”。今年初“两会”期间，他再次强调，“新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于出成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来，扎扎实实、踏踏实实地搞现代化建设”。4月底中央政治局会议在肯定经济运行开局良好的同时，明确指出经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。

今年上半年，我国克服外需和房地产的拖累（见图2），实现了5%以上的经济增长，实属不易。这也反映了年初政府工作报告确定全年经济增长预期目标的前瞻性。只是当时市场过于乐观，既高估了疫后经济恢复的动能，也低估了政府实施高质量发展战略的定力。现在市场下调全年经济增长预测值，是逐渐向政府年初确定的预期目标收敛。

对房地产市场的预期差

去年底，房地产调控政策调整与防疫政策优化，改善了市场对国内经济复苏前景的预期。然而，经历了今年初的“小阳春”后，4月份开始，房地产开发投资跌幅重新走阔，新房和二手房价格加速下行，二季度重现房地产业增加值实际同比负增长（见图3和图2）。面对房地产市场重新走弱，各种市场“小作文”满天飞，呼吁取消所有限售限购措施、取消三条红线融资限制、设立特别基金国家收储等。但是，政府对此似乎表现较为淡定。

日前，统计局新闻发言人指出，今年一季度前期积压的购房需求集中释放，带动房地产市场有所改善，二季度重归常态化运行，上半年房地产市场总体呈现企稳态势。他展望，随着经济恢复向好，促进房地产健康发展政策显效，下半年房地产市场将逐步走稳。从需求端看，“房住不炒”政策作用下，投机性需求逐步得到抑制，刚性和改善性需求有序释放，将继续带动房地产发展；从供给端看，部分房企“高杠杆、高负债、高周转”的经营模式难以为继，房地产供给正经历阶段性调整；从中长期看，房地产市场正从过去的高速转向平稳发展，这是由市场发展阶段变化、市场供求关系调整决定的。

在上半年金融统计数据新闻发布会上，央行有关部门负责人解释个人住房贷款余额下降，主要是因为理财收益率、房贷利率等价格关系发生变化，居民使用存款或者减少其他投资提前偿还存量贷款的现象大幅增加。这对住房需求不构成影响，只是居民资产配置的调整。他还指出，今年以来，房地产市场整体呈现企稳态势，但部分房企长期积累的风险仍需要一段时间才能逐步消化。下一步，将配合相关部门和地方政府扎实做好保交楼、保民生、保稳定工作，满足行业合理融资需求，继续为行业风险有序出清创造有利金融环境。同时根据形势发展变化，加强政策研究，因城施策提高政策精准度，更好支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

近期，住建部主要负责人公开撰文指出，我国住房发展已经从总量短缺转为结构性供给不足，进入结构优化和品质提升的发展时期；城市发展由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重，进入城市更新的重要时期。下一步，要抓住安居这个基点，坚持因城施策、精准施策，大力支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展；增加保障性租赁住房供应，加快解决新市民、青年人等群体住房问题；提高住房建设标准，提升物业服务水平，打造“好房子”样板，研究建立房屋体检、养老、保险三项制度。

最近，七部门联合发文部署各地扎实推进城镇老旧小区改造计划实施，靠前谋划2024年改造计划；国务院常务会议研究部署在超大特大城市积极稳步实施城中村改造。这些都是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的重要举措。

房地产仍是国民经济支柱产业，既是增长引擎也是风险源，推动房地产业向新发展模式平稳过渡是大势所趋。经济放缓是转型的阵痛，也是对推动高质量发展战略定力的重大考验。

对于利率政策的预期差

相对财政政策，货币政策可以相机抉择，显得更为灵活，因此，当经济表现偏弱时，往往会引发市场对于货币政策加码的诸多憧憬。尽管自去年3月份美联储激进加息抗通胀以来，我国央行坚持货币政策“以我为主”，逆周期与跨周期调节有机结合，综合发挥货币政策总量和结构双重功能，各项宏观杠杆率指标大幅上行（见图4）。不论从数量还是价格看，对实体经济的金融支持力度都在不断加大。但市场对于2020年初至今基准利率累计仅下调60个基点且1年期LPR还有近4%并不满足，呼吁更多的降息。

近日，央行行长易纲在《经济研究》上发表了一篇论文，或有助于我们更好理解央行货币政策的底层逻辑。他在文中表示，近年来主要发达经济体利率大幅变化，但中国货币政策没有简单跟随，自主性和有效性明显上升。在调控中充分考虑时滞等复杂因素，在做好逆周期调节的同时，注重跨周期调节和跨区域平衡，在收紧和放松两个方向都相对审慎、留有余地，货币政策始终运行在正常区间，实际利率与潜在经济增速大体匹配。

他解释避免低利率的原因时指出，2008年国际金融危机以来，中国扩大内需尤其是投资需求，缓解了外需收缩导致的经济下行压力，但也出现了债务杠杆上升较快、产能过剩和资产泡沫风险。若经济中存在过度投资，资本边际回报就会下降，实际利率会低于潜在增长率，为了增加投资而会牺牲消费。中国在利率政策上一直比较节制，坚持保持正常的货币政策尤其是利率政策区间，就是为了未雨绸缪、尽量防止过度投资等倾向。

易纲还重申了2019年底发表在《求是》杂志上的文章观点，即保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的长期可持续发展。尤其在全球经济仍可能处在长期调整期的环境下，需要做好中长跑的准备，尽量长时间保持正常的货币政策就是一个占优选择，有利于维护长期发展战略机遇期，也有利于维护广大人民群众的根本利益。

今年6月中旬意外降息后，6月底央行货币政策委员会二季度例会再次淡化了“逆周期调节”的提法，只强调了加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，为实体经济提供更有力支持。同时指出，完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。此外，央行有关部门负责人还表示，支持和鼓励银行与借款人自主协商变更房贷合同约定，或是新发放贷款置换原来的存量贷款。

李强总理在7月初经济形势专家座谈会上指出，当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，实现经济运行持续整体好转、推动高质量发展取得新突破，必须坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，努力推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

纠正前述预期差，市场需要加深对这两个“关键期”中国经济发展战略的理解，降低对今年经济反弹和政策刺激过高的预期。当然，没有无痛的政策选择，相关部门也要加强对国内外经济金融形势边际变化的监测分析，做好政策储备，适时出手，合理引导市场预期，有效防化重大风险。

（作者系中银证券全球首席经济学家）