管涛：解码来华直接投资净额波动︱汇海观涛

国家外汇管理局发布的最新数据显示，2023年，中国外来直接投资（即直接投资负债方，又称来华直接投资）净流入330亿美元，继上年同比下降47.6%后再降81.7%，净流入规模降至1994年以来最低。数据发布后，中国利用外资尤其是外资撤资和利润汇出情况再度被市场热议。过去几天，笔者也反复被问及此事。尽管笔者已陆续对此做了一些评论，但为了给朋友们一个全面的交代，拟再次系统地就此事谈几点个人看法。

两个几十年一遇造就了来华直接投资净额创新低

国际收支口径的外来直接投资有股权投资（包括新增股本投资和利润再投资）和关联企业债务（即外商投资企业外方股东贷款）两个组成部分。2023年，来华直接投资项下的外来股权投资净流入621亿美元，继上年萎缩47%后再降61%，年度净流入规模降至2005年以来新低；关联企业债务由上年净流入205亿转为净流出291亿美元，为1982年有数据以来首次年度净流出（见图表1）。正是因为这两个主要项目均出现了二三十年一遇的巨大变化，才导致全年来华直接投资净流入规模创近三十年新低。

对于近两年来华直接投资净额的大幅波动，我们应该历史地看待。据联合国贸发会统计，2020年，受累于新冠疫情大冲击、经济大停摆，全球外国直接投资锐减44%；联合国贸发会口径（即中国商务部口径）来华直接投资增长6%，国际收支口径来华直接投资净流入增长35%。2021年，受益于疫后恢复性反弹，全球外国直接投资增长54%，但两年复合平均下降7%；联合国贸发会口径来华直接投资增长21%，两年复合平均增长13%，国际收支口径来华直接投资净流入增长36%，两年复合平均增长36%（见图表1和图表2）。可见，疫情初期，中国两个口径的外来直接投资均逆势增长，与同期中国全球商品出口市场份额连续上升类似，都是享受了国内疫情防控和经济复苏领先的红利，但无疑也部分透支了发展后劲。

2022年以来，随着世界其他国家和地区生产经营活动逐渐正常化，中国出口市场份额已开始见顶回落，但至今仍高于疫情前水平。据世界贸易组织统计，2022年，中国份额为14.4%，较2021年下滑0.6个百分点，较2020年低了0.3个百分点；2023年前三季度，中国份额为14.2%，与上年同期基本持平，较上年全年低了0.2个百分点，却仍较2019年高出1.0个百分点（见图表3）。这一时期，中国利用外商直接投资发生类似变化并不出人意料。2022年，联合国贸发会口径来华直接投资同比增速骤降至5%，可比的商务部口径来华直接投资2023年更是转为下降13%。同期，国际收支口径来华直接投资净流入也均出现了两位数的降幅（见图表1和图表2）。

2020和2021年，来华直接投资流入的逆势超常增长可以看作是前期外商投资项目储备的透支。2022和2023年，来华直接投资增长放缓甚至负增长，则部分反映了三年疫情期间，跨境人员往来受阻，外商来华投资尽职调查不便，相关项目储备不足形成的拖累。即便如此，2020~2023年，可比的商务部口径来华直接投资平均为1672亿美元，较疫情前四年（2016~2019年）均值高出26.2%；国际收支口径的来华直接投资净流入平均为2026亿美元，高出6.2%（见图表1）。

判断外方集中撤资和利润汇出需要更多的证据

如前所述，中国现行利用外商直接投资统计有商务部和国际收支两套口径。联合国贸发会负责全球外国直接投资的统计和数据发布，据了解采取了两套标准。如对中国、美国和印度，联合国贸发会发布的数据不同于其国际收支口径的数据，而对欧盟、越南和韩国，则二者完全相同。造成今天这种局面，或与历史渊源有关。如由于历史的原因，中国一直是由商务部门归口统一向国际机构报送跨境直接投资数据。

从商务部门的角度看，商务部口径与国际收支口径的来华直接投资差别主要在于，前者不含外方股东贷款（即关联企业债务）和外方撤资，以及金融部门利用外商直接投资和外商投资企业外方股东利润再投资数据不完整。所以，商务部口径的数据更接近于国际收支口径的外来股权投资净额，主要差别在于撤资和利润再投资。

两套口径各有优劣，服务于不同的统计目的。国际收支口径数据较商务部口径更加全面，有助于更好把握与跨境直接投资有关的资本流动对国际收支平衡和宏观经济的影响。但是，国际收支口径的部分数据（如外商投资企业外方未分配利润和已分配未汇出利润，前者对应外来股权投资中的利润再投资，后者对应关联企业债务往来）是基于估算而非逐笔采集获得，在做国别/地区和行业分析时，就不如商务部口径的数据方便了。

2023年，国际收支口径来华直接投资净流入较上年减少1472亿美元，是关联企业债务和外来股权投资净流入同比双降所致。其中，关联企业债务由上年净流入转为净流出，减少496亿美元，贡献了34%；外来股权投资净流入较上年减少975亿美元，贡献了66%，是来华直接投资净流入锐减的主要贡献项（见图表1）。

关联企业债务受全球金融条件的影响且波动性较大，其减少不宜简单视为外方撤资。至于外来股权投资骤减是不是外方大规模撤资和利润汇出，还要进一步分析。需要指出的是，关于前述两套统计口径的差异，国际收支统计部门或有细项数据可以说明二者之间的数据缺口，这有助于相关方面了解具体情形。外人缺乏公开信息，各种猜测只能是盲人摸象。

不同于国际收支统计的权责发生制，若外方发生撤资或利润汇出行为，会产生现金流，相关信息会被基于现金收付制的银行代客涉外收付统计捕捉到。其中，撤资应属于资本和金融项下的“直接投资”支出，利润汇出属于经常项下的“初次收入和二次收入”支出。用银行代客涉外收付数据，可以推测外方撤资和利润汇出的蛛丝马迹。

据外汇局统计，2023年，银行代客“直接投资”支出增长15%，增速较上年提高5.5个百分点，但是2022和2023年两年复合平均增长12%，较2020和2021年均速低了16.7个百分点。而且，银行代客“直接投资”支出还包含了对外直接投资的资本金汇出。同期，商务部口径的对外直接投资增长11%，国际收支口径的对外直接投资净流出增长24%，其中对外股权投资净流出增长35%。2023年，银行代客“初次收入和二次收入”支出增长10%，增速较上年提高1.1个百分点，但是2022和2023年两年复合平均增长10%，较2020和2021年均速低了3.2个百分点（见图表4）。由此可见，即便近两年有外方撤资和利润汇出，却并未出现异常增长。

近年来外来直接投资减少中国并非特例

据联合国贸发会统计，2020～2022年全球外国直接投资三年复合平均下降8.8%，这反映了疫情冲击、货币紧缩和地缘政治等因素的综合影响。2024年初联合国贸发会发布的最新《全球投资趋势观察》显示，2023年，全球外国直接投资估计为1.37万亿美元，较2022年微增3%，但剔除欧洲“导管经济体”（多为跨国企业投资中转地，当地对资本转移征税少或不征税）的因素后，全球外国直接投资不增反降18%。其中，除去卢森堡、荷兰这两个导管经济体的大幅波动，欧盟外国直接投资流量比2022年收缩1/4；美国作为最大的外国直接投资受益国，外国直接投资流入减少3%；流入发展中国家的外国直接投资下降9%，其中，亚洲发展中国家减少了12%，印度更是减少47%，通常被认为是外国直接投资增长引擎的东盟也下滑16%。

如前所述，联合国贸发会的外国直接投资统计在中国采用的是商务部口径。根据可比的商务部口径，2023年，中国实际利用外商直接投资同比下降一成多，降幅远小于国际收支口径的来华直接投资和来华股权投资净流入分别下降八成和六成以上的幅度，这反映了统计口径不同导致的巨大差异。值得一提的是，即便来华股权投资也经历了“两连降”，但2020～2023年四年平均净流入1858亿美元，较2016～2019年均值仍高出13.7%（见图表1）。也就是说，疫情暴发后，来华股权投资净流入总体仍高于疫情前四年的水平，近两年的回落或是一种均值回归。

从国际收支口径看，2023年，韩国和印度外来直接投资也经历了较为剧烈的下跌。全年，韩国外来直接投资净流入同比下降了39%；前三季度，印度外来直接投资净流入同比下降了21%。此外，据欧央行统计，2021和2022年，欧元区国际收支口径外来直接投资分别净流出675亿和3299亿美元，2023年净流出虽然较上年下降31.9%，却仍高达2248亿美元。拉长时间看，过去六年来，除2020年录得1595亿美元净流入外，欧元区其他五个年份均为净流出，五年净流出规模平均为2309亿美元（见图表5）。如果中国只是净流入减少就要着急上火，那么欧元区连年巨额外流就更要夜不能寐了。

另据国际投资头寸表统计，2022年二季度～2023年三季度，中国外来直接投资存量减少3534亿美元。有人由此质疑中国出现了外商大规模撤资。实际上，同期来华直接投资累计净流入944亿美元，因为汇率和资产价格重估等非交易因素引起累计减记4478亿美元。其中，因人民币汇率中间价累计下跌12%，导致以人民币注册的外来股权投资存量折美元累计减记3816亿美元，贡献了108%（见图表6）。可见，由此得出外资大规模撤离的结论是南辕北辙了。

综上，无论从商务部还是国际收支口径看，2023年，中国利用外国直接投资减少是客观现实。我们还需要下大力气扩大高水平开放，对标国际高标准经贸规则，持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境，稳住外资基本盘，扭转外资流入下滑势头。但是，也要警惕在社会预期偏弱的背景下，对一些相关负面信息过度解读甚至误读，遏制预期自我强化、自我实现的恶性循环。

（作者系中银证券全球首席经济学家）