管涛：政策底已现，耐心等待市场底︱汇海观涛

5月份以后，虽然国内经济复苏势头仍在但动能放缓，叠加局部风险爆发，资本市场逐步从复苏交易转向避险交易。究其原因是，市场预期与政策内涵存在差异，前者想要短平快，只争今朝，后者更倾向调结构，行稳致远。市场迷茫和信心不足可能是此次与过去经济周期下行的最大不同点。目前政策底已现，但市场底要等待经济走出底部，这需要信心和耐心。

当前中美均面临经济下行压力，但性质不同

世纪疫情冲击下，近年来中美经济均处于下行通道。2021年，美国经济增长5.9%，为1985年以来最高，但2020~2021年两年复合平均仅为1.5%，较2019年增速低了36.7%；中国经济增长8.4%，为2012年以来最高，但两年复合平均增长5.3%，较2019年增速低了12.4%。去年，美国和中国经济分别增长2.1%和3.0%，较上年增速分别低了64.4%和64.3%。2020~2022年，美国和中国经济分别年均增长1.7%和4.5%，较2019年分别低了27.4%和25.0%，二者降幅也是大体相当。今年二季度，中国经济环比折年率增长3.2%，较美国可比增速高出1.1个百分点，较上季缺口回落6.0个百分点。但今年上半年，中国经济同比增长5.5%，较美国可比增速高出3.3个百分点，较去年全年缺口扩大2.4个百分点。

同样身处经济逆风，美国印象是经济韧性超预期，其亮点是低失业率。据美国国会预算局（CBO）测算，今年美国自然失业率为4.4%。今年前7个月，美国平均3.53%的实际失业率明显指向劳动力市场偏紧（见图1）。去年9月份美联储议息会议纪要表示，由于近年来技术进步放缓和劳动参与率降低，美国潜在经济增速下滑。故美国实际经济增速下行但仍高于潜在增速，存在正产出缺口，是当前美国经济运行“两低一高”（即低增长、低失业、高通胀）的根源。鉴于自然失业率取决于结构性因素，属于慢变量，日前纽约联储前主席达德利指出，除非3.6%的失业率成为新常态，否则美联储需要额外的紧缩。

中国经济印象有别于美国，主要差异在于劳动力市场。即便2021年中国经济录得近十年来最快的增速，但政府年头到年尾一直在强调就业优先。今年上半年中国经济持续恢复，但就业压力依然较大。4月中旬国常会专门研究部署优化调整稳就业政策措施，7月底政治局会议提出要把稳就业提高到战略高度通盘考虑。这表明近年来中国实际经济增速下行，低于潜在增速，指向负产出缺口。

此外，中国PPI自去年10月起连续同比负增长，这成为通缩论者的重要依据。然而，若以此为标志的话，欧央行继续抗通胀可能纯属多此一举，因为欧元区今年5月起PPI也转入同比下降且降幅不小（见图2）。当然，美国的高通胀不是稳态，有预期脱锚的风险，而中国的低通胀也不应是常态，实际利率上升可能会引发“债务—通缩”螺旋。而且，还要警惕更为广泛的物价下行压力。日本、韩国上世纪90年代通胀中枢“断崖式”下降正是发生在经济增速换挡、资产价格大幅下跌以后。

三大因素制约中国经济达到潜在增速

一是旧动能下降较快。旧动能的重要组成之一是土地财政。当前市场关注的房地产下行和地方债务问题实则是土地财政“失灵”的一体两面。2021年，政府性基金收入预算9.45万亿元，其中国有土地使用权出让金8.21万亿元，占比87%。今年前7个月，国有土地出让收入2.29万亿元，同比下降19.1%，基本上回到了2017年前的水平（见图3）。同期，商品房销售额7.05万亿元，同比下降1.7%，仅相当于2019年同期的85%。参考2017年和2021年土地出让预算差异，地方政府性基金将少收近4.5万亿元，专项债额度可能都无法补上缺口。地方政府维持存量债务流动性都有压力，更别提加大投资来稳增长。更为关键的是，若房地产销售额中枢确定性下降，进入存量更新置换的阶段，土地收入中枢下降也将是地方政府面临的新常态。2021年三季度至今年二季度，除今年一季度外，其他七个季度房地产业增加值对经济增长均为负贡献。

二是疫情疤痕效应。从去年二季度开始，国内实体部门资产负债表修复缓慢的问题越来越受到社会各界的重视，中国经济“日本化”的讨论甚嚣尘上。前文所述的产出负缺口、就业不充分和低通胀均与疫情疤痕效应有关。疤痕效应的另一重要表现是企业和居民现金流受损，信心不足。企业预期不稳就会推延投资计划。今年前7个月，民间固定投资累计同比下降0.5%，连续三个月负增长；占固定资产投资比重降至52.3%，基本回到了2010年的水平。居民信心不足就可能会“多存少贷”，甚至提前还贷。今年前7个月，居民新增贷款2.6万亿元，同比多增2976亿元，但新增存款11.1万亿元，存贷差达到8.5万亿元，较去年同期高了8111亿元，而2015~2021年同期存贷差平均为8764亿元，仅仅是今年的零头（见图4）。今年二季度，央行居民问卷调查数据多项环比改善，但更多储蓄占比2019年底上升12.3个百分点，投资和消费分别低了3.5和8.8个百分点。

三是外部形势复杂严峻。首先是全球总需求依然趋于下行，美国、韩国、欧元区和英国的PPI增速在今年相继落入同比负增长区间。此外，欧美消费韧性主要体现在服务消费而非商品消费。7月份，全球服务业PMI指标依然处于景气区间，而且比制造业PMI高了4个百分点，5月份高达5.9个百分点（见图5）。其次是地缘政治风险加剧，“去风险”逐渐替代“脱钩论”，措辞上看似温和，实则行动上延续着“去中国化”的“遏制拼图”。再次是没有央行能完全独立于美联储，美国经济韧性和高通胀是其他国家央行最难受的情形。日前，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上继续表示，经济持续高于趋势增长使反通胀的进展面临风险，未来可能需要进一步收紧货币政策。今年6、8月份两次意外降息已表明了中国央行“以我为主”的态度，人民币汇率承压则是中美货币政策分化、中美负利差走阔的结果，美联储紧缩的负溢出效应持续显现。

四大政策发力点推动经济持续回升向好

一是加大宏观调控力度，用好正常的财政货币政策空间。如前所述，当前中国经济处于负产出缺口，这意味着通胀不是国内经济恢复的制约。前期危机应对时，中国政府坚持实施正常的财政货币政策。但正常的政策空间是留着用的，而不是攒着看的。去年底中央经济工作会议就提出要加大宏观政策调控力度，今年中央又多次强调要加强逆周期调节，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。虽然下半年财政政策没有出台市场期待的提高赤字率、发行特别国债之举，但保证财政支出强度，加快地方政府专项债发行和使用，完善、优化并延续减税降费政策等，对经济恢复的支撑作用将进一步显现。在保持汇率灵活的前提下，货币政策将综合运用总量和结构工具、数量和价格手段，做到力度要大、节奏要稳、结构要优、价格要可持续，更好满足实体经济融资需求。

二是全面深化改革开放，激发经营主体活力。当前经济运行遇到的困难和挑战，不仅有疫情的疤痕效应，还有疫情前结构性、周期性、体制性因素交织的持续影响，只能用改革和发展的办法予以解决。亚洲金融危机期间，中国坚定推动国企和金融改革、加入世贸组织谈判，在经历1998和1999年两年调整后，经济增速重回8%以上。而过度刺激有可能积聚债务杠杆上升较快、产能过剩、资产泡沫等风险，加剧经济结构扭曲。“前期刺激政策的消化期”仍在持续影响当前中国经济运行。中国经济属于“新兴 转轨”，在建设统一大市场、优化营商环境、转变政府职能、推动制度型开放等方面还有不少政策调整空间，制度红利有待进一步释放。

三是着力推动高质量发展，促进新旧增长动能转换。房地产和地方债是当前打压市场信心的两个重要风险点。7月底中央政治局会议积极回应市场关切，提出要根据新形势适时调整优化房地产政策，制定实施一揽子地方政府化债方案。房地产仍是国民经济支柱产业，区域协调发展、城市更新改造、刚性和改善性需求等，意味着中国城镇化还有空间。中国政府特别是中央政府债务负担较轻，处置地方财政风险也有余地。如果相关风险化解方案明了并取得实效，将改善经济前景、提振市场信心。在稳住旧动能的同时，还要积极培育增长新动能，大力推动现代化产业体系建设，锻长链、补短板，推动科技创新、数字转型和绿色发展。坚持创新发展，着力提高全要素生产率和潜在产出水平，是中国应对人口问题的重要抓手。

四是着力扩大国内需求，加快构建新发展格局。这既是短期对冲外部不确定性的有效措施，也是中长期增强中国经济发展安全性的根本保障。7月份以来，中国密集出台了一些促消费、扩投资的政策，同时继续谋划新的政策工具储备。不同于市场期待的直接给消费者发钱或发券，财政政策重点依然是减税降费。这延续了保市场主体的思路，随着经济社会活动正常化，其改善市场主体偿付能力的效果将更加明显。消费是就业和收入的函数。而且，前述中美经济印象的对比再次印证了，就业是衡量经济是否达到潜在产出的一个重要显性指标。要千方百计稳岗保就业，兜牢兜实基层“三保”底线，增加居民收入，扩大中等收入群体，打通经济循环的卡点和堵点。此外，扩大内需战略要与深化供给侧结构性改革有机结合，通过终端消费需求带动有效供给，同时以高质量供给引领和创造市场新需求。

综上，中国保持推动高质量发展的战略定力，经济政策着眼于长短结合，结构调整为主，政策刺激为辅。即便短期政策也要一件件落实、一步步见效。从市场来讲，需要降低对政策刺激和经济反弹的预期，顺应着力推动高质量发展的新形势，扎实推进转型升级。从政府来讲，需要打好政策组合拳，抓实抓细政策落地生效，推动经济运行持续好转。7月底中央政治局会议明确下半年经济工作的重点是扩大内需、提振信心、防范风险。这恰如其分地表明，唯有稳住增长、防住风险，才能稳住预期、提振信心。

（作者系中银证券全球首席经济学家）