管涛：克服“规模情结”，看待当前货币供应增速新变化︱汇海观涛

近来，中国狭义（M1）和广义（M2）两个层次货币供应量的最新变化引起了社会广泛关注，并引发了对央行货币政策的热烈讨论。然而，正如日前央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上所言，经过几十年的商业化、市场化进程，一些金融机构仍然有着很强的“规模情结”。其实，这个“情结”不仅机构有，市场也有。如果跳出“规模情结”，或许我们对于最近货币供应增速的波动会有更加客观、理性的认识。

从数量和价格看，货币供应与经济运行状况基本匹配

2023年底中央金融工作会议指出，金融要为经济社会发展提供高质量服务，其中“三个着力”之一就是要“着力营造良好的货币金融环境”。现有讨论大都将M1负增长、M2低增长当作坏事情，好像货币金融环境就不好了。然而，这有就数据谈数据、就金融谈金融之嫌。M1只是M2的一个组成部分，我们可以先放下M1来讨论M2，后者是一个更全口径衡量金融服务实体经济力度的宏观概念。

近年来，我国不断优化货币政策调控的中间变量，在坚持数量型和价格型调控并行的同时，逐渐淡化对数量工具的量化目标。自1996年起，M2是中国货币政策的重要中介目标。2009年起，每年政府工作报告都要设定当年M2的增长预期目标。直到2018年政府工作报告，才首次终结了该目标的设定。2019年政府工作报告继续未设定量化目标，却首次定性地提出M2和社会融资规模增速要与名义经济增速相匹配。到2024年政府工作报告，改为要求社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。可见，评价货币金融环境的松紧，不能只看M2增速的快慢，更要看其能否满足支持实现经济增长和物价稳定目标的需要。

从2023年2月起，我国M2同比增速见顶回落，到2024年4月连续15个月增速环比收窄，由12.9%降至7.0%（见图1）。但考虑到同期名义经济增速持续下行，M2增速放缓并不意味着货币政策对实体经济的支持力度降低。事实上，2024年3月，M2同比增长8.3%，较2023年同期和全年分别下降4.4和1.4个百分点。不过，因为2024年一季度名义国内生产总值（GDP）同比仅增长4.2%，M2与年化名义GDP之比达到239.5%，同比、环比分别上升8.6和7.7个百分点，环比升幅为2020年以来同期第三高（见图2）。

拉长时间看，虽然2024年5月M2同比增速为有数据以来新低，但2020~2024年同期复合平均增长9.8%，略高于新冠疫情前五年（2015~2019年）同期复合平均增长9.7%（见图1）。而且，彼时名义GDP五年复合平均增长8.9%，当下2020~2023年四年复合平均增速仅有6.3%（见图3）。M2增速与名义GDP增速的缺口扩大，也部分反映了当前货币信贷增长由供给约束向需求约束的转变。

当然，从物价指标看，稳健的货币政策还可以更加偏宽松。但鉴于低物价通常是结构性原因所致，与有效需求特别是终端消费需求不足有关，而消费需求不足又受到就业和收入预期，以及财富效应等因素的影响。从国内外经验看，针对此类问题，货币刺激的效果有限，更多要通过财政支出和结构调整政策。不过，在通胀不是经济复苏掣肘的情况下，其他主要经济体不论是否开始降息，其货币政策大都还是限制性的，而我国货币政策却依然是支持性的。

另一个观察货币供应是否充分的角度，是市场流动性是否合理充裕。对此，不仅要看数量还要看价格，M2只是衡量市场流动性松紧的一个重要但非唯一指标。从市场利率的变化看，最近我国M2同比增速环比持续下行，并没有造成境内银行体系流动性紧张。

2020年初疫情大流行以来，境内7天逆回购利率累计下调6次、70个基点，由疫情前的2.50%降至1.80%。7天存款类机构质押式加权回购利率（DR007）围绕7天逆回购利率上下波动，DR007运行在下方时代表市场流动性相对宽松，运行在上方时代表市场流动性趋紧。2023年8月以来，月均DR007相对7天逆回购利率的差值由负转正，显示市场流动性有所收紧。但是，2024年4、5月份，尽管M2同比增速迭创新低，月均DR007相对7天逆回购利率的正差值不升反降，差值分别为7.5和5.0个基点，低于2024年3月的9.2个基点，更是远低于2023年9~11月平均17.5个基点的水平（见图4）。

进一步分析，2024年4、5月份，月均7天银行间质押式回购加权利率（R007）与DR007的正差值持续下行，分别为8.6和2.5个基点，低于3月份的22.1个基点，也远低于2023年9月至2024年2月平均34.7个基点的水平（见图5）。这显示市场信用分层不仅没有加剧反而趋于缓解，尤其在政府债券发行提速的情况下。同时，也进一步表明当前市场不缺钱。

另外，一定意义上讲，M2增速前高后低的逐步回落是跨周期调节的应有之义，而且这并不是中国的“专利”。如美国M2同比增速在2020年3月至2022年2月经历了连续24个月的两位数同比正增长后，于2022年12月快速滑入第二次世界大战结束以来的首次同比负增长，到2024年3月经历了连续16个月的同比负增长。直到2024年4月，美国M2才恢复正增长至0.5%（见图6）。如果M2增速放缓，中国就忧心忡忡，面对持续一年多的M2负增长，美国还不得夜不能寐？

探讨货币政策功能，不仅要看供给也要看需求

最近两个月，我国M1连续负增长且降幅扩大，市场从衡量社会预期、观察货币“活化”程度角度做了许多解读。如市场机构普遍解释为，这反映因有效需求不足，存款没有通过居民部门消费支出转化为企业存款；随着我国房地产市场供求关系发生重大转变，地方政府举债行为持续受到规范，房企销售回款和地方政府融资平台现金流减少，影响企业活期存款，短期体现为M1增速放缓；更有人将M1负增长指向经济活动放缓，企业家和消费者信心不足，投资和消费意愿下降。

一方面，前述经济现象并非金融数据发布后大家才知晓的，只不过金融数据发布后借机又说了一遍。这一定程度上是在当前市场情绪偏空的背景下，各方对于利空过度敏感的反映。另一方面，从美国的经验看，虽然当地M2同比负增长新近才发生、非常罕见，但M1同比下降却是频繁发生、屡见不鲜的，而且金融数据与经济现象的前述关联性似乎并不稳定。

1960年1月至2024年4月总计772个月中，美国经历了累计78个月连续或非连续性的M1同比负增长，占到观察期的一成多。历时最长的是1995年6月至1998年2月，持续了33个月；跌幅最深的则是当前，2022年11月起至今已历时18个月，其间有6个月是两位数的跌幅。到2024年4月，美国M1同比依然下降3.6%，环比下降0.1%，这预示着尽管同期美国M2同比已经转正，但M1同比负增可能仍未结束（见图6）。

要按照前面的解释逻辑，美国人岂不是过得暗无天日？然而，事实恰恰相反。美国M1同比负增长持续时间最长的前述两个时期，分别正值互联网和人工智能概念方兴未艾，美股屡创新高。可见，M1增速与金融市场表现没有必然关系。同时，即便当前美国M1持续深度下跌，却不影响美国经济持续过热、通胀韧性较强，与国内将M1低增长甚至负增长等同于经济活力不足的认识大相径庭。这究竟是美国例外还是具有普适性，值得进一步研究。但这至少提醒我们，要谨慎解读金融数据与经济运行之间的关系，特别是要避免将同涨同跌的相关性等同于因果关系。

近年来，根据中央金融工作会议和中央经济工作会议的部署，中国人民银行强化逆周期和跨周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。从数量上看，我国M2增长就是央行降准和扩表“双轮驱动”。据测算，2024年5月M2同比增长7%中，货币乘数由8.19倍升至8.44倍，贡献了43.6%，基础货币由34.42万亿增至35.76万亿元，贡献了56.4%（见图7）。同期，货币乘数扩张与2023年9月和2024年2月央行两次降准、累计75个基点有关；基础货币净投放1.34万亿元，与央行扩表2.31万亿元有关，主要是央行资产端增加了对其他存款性公司债权2.47万亿元。

需要指出的是，由于M2是同比，所以分析央行资产负债表规模变动，不能看环比而要看同比。尽管2024年前5个月，央行缩表2.74万亿元，基础货币净回笼3.14万亿元，但2023年3月到2024年5月，我国M2同比增长中，货币乘数扩张的平均贡献率为36.2%，基础货币净投放的平均贡献率为63.8%（见图7）。该现象背后是，这个时期央行资产负债表总体是扩张的，基础货币是净投放，货币乘数也是上升的。

但是，货币政策是内生而非外生的，货币政策的效果不完全取决于政策意图，更取决于政策传导。以专款专用的结构性货币政策工具为例，面对诸多结构性的矛盾和挑战，我国创设了十多种长期性或阶段性的结构性货币政策工具，其中很多工具都设定了专门额度，但不少工具的额度使用效率并不高。如截至2024年一季度末，2022年二季度创设的普惠养老专项贷款额度400亿和交通物流专项再贷款额度1000亿元，分别仅用了4.5%和20.6%；2022年四季度创设的保交楼贷款额度2000亿元只用了4.3%，同期创设的民企债券融资额度500亿元更是分文未动；2023年一季度创设的租赁住房贷款额度1000亿和房企纾困专项再贷款额度800亿元，分别仅用了2.0%和26.1%。这既有配套政策不到位的原因，也有有效融资需求不足的问题。

此外，在评估货币政策效果时，还需要区分哪些是预期中的成本和收益，哪些是预期之外的。如金融数据“挤水分”和监管遏制“资金空转套利”，必定对当期存贷款都有一定影响，但这是调整必须承受的阵痛。再如，盘活资金存量是今年货币政策的一项重要任务，这会在不增加人民币贷款投放的情况下，提高人民币贷款使用效率。从这个意义上讲，盘活低效存量贷款和新增贷款对经济增长的意义本质上是相同的。

最后，本文谨以潘功胜在本届陆家嘴论坛致辞中的几段重要讲话做收尾，“这些规范市场行为的措施会对金融总量数据产生‘挤水分’效应，但并不意味着货币政策立场发生变化，而是更加有利于提升货币政策传导效率”，“当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律”。

（作者系中银证券全球首席经济学家）