管涛：金融市场的好消息恐是美联储的坏消息︱汇海观涛

11月初以来，在美联储连续两次停止加息、财政部国债发行低于预期及美国多项经济数据走软的共同影响下，金融市场终结了8月份以来的“股债双杀”，美股反弹、美债收益率回落伴随着美元指数转跌。市场普遍认为，美联储加息周期已近尾声，2024年年中将开启降息。然而，美联储主席鲍威尔在11月份议息会议发布会上表示，仍需要时间来判断政策是否足够紧缩，目前完全没有考虑降息；11月9日，在国际货币基金组织（IMF）研究年会上又重申如有必要仍有可能继续加息，未来抗通胀的进展可能来自货币紧缩而非供给侧。

美国经济有所放缓，但不足以让美联储松口气

美国劳动力市场再平衡取得新进展。10月份，美国非农就业人数增加15万人，低于市场预期的18万人；失业率升至3.9%，创2022年1月以来最高水平。这引发了关于美国劳动力市场是否会触发“萨姆规则”的担忧，即当失业率三个月移动均值较前一年失业率低点上升超过0.5个百分点时，意味着美国经济正处于或即将进入衰退，过去11次衰退周期均有应验。过去三个月，美国失业率均值为3.83%，较2023年4月的低点3.40%上升了0.43个百分点（见图1）。

不过，美国劳动力市场依然偏紧。10月份，美国劳动参与率62.7%，较上月小幅回落0.1个百分点，结束了11个月的回升，且仍低于2015~2019年62.9%的均值，表明劳动力供给修复偏慢。9月份，美国每个失业人数对应1.5个职位空缺，虽然较2022年3月高点2.01有所回落，却远高于2015~2019年0.93的均值。美国薪资增速也处于高位，10月份亚特兰大薪资增长指数同比上升5.3%，远高于2015~2019年3.4%的均值；三季度，美国劳工成本指数（ECI）同比上升4.6%，环比上升1.2%，均远高于2015~2019年2.6%和0.6%的均值。

多项“软数据”也指向美国经济走弱。供应管理协会（ISM）采购经理人指数（PMI）数据显示，10月份，美国制造业PMI为46.7%，环比回落2.3个百分点，连续十二个月处于收缩区间，其中就业分项为46.8%，环比回落4.4个百分点，为2020年9月以来次低；服务业PMI为51.8%，环比回落1.8个百分点。11月份，美国密歇根消费者信心指数为60.4，环比回落5.3%，连续4个月下降。9月份，美国大型企业联合会领先指数同比、环比分别下降7.8%和0.7%，较8月降幅分别扩大0.1和0.2个百分点，已连续一年半时间回落，降幅接近历史衰退区间水平。

然而，鉴于本轮美国经济周期的“非典型性”，软数据（信心调查与领先指标）与硬数据（实际公布的经济数据）可能出现背离。三季度，美国制造业和服务业PMI月均值为47.7%和53.6%，较二季度均值分别小幅回升1.0和1.6个百分点。但实际公布的三季度美国国内生产总值（GDP）环比折年率增长4.9%，较二季度加快2.8个百分点，为2021年三季度以来最高。截至11月8日，亚特兰大联储GDP Now预计美国经济四季度环比折年率增长2.1%，虽较上季有所放缓，却仍高于美联储预测1.8%的潜在增速。这不符合美联储一直强调的需要经济增长在一段时间低于趋势值，以保证通胀回落至目标水平。

此外，虽然美国通胀接连回落，美联储的抗通胀之路却未走完。11月9日，克利夫兰联储的Inflation Nowcasting显示，预计10月份美国消费物价指数（CPI）同比增速将进一步回落至3.3%，环比回落0.4个百分点，但预计核心CPI同比增长4.2%，环比反弹0.1个百分点。11月份，密歇根大学消费者一年期通胀预期4.4%，较上月反弹0.2个百分点，远高于2015~2019年2.65%的均值；长期通胀预期3.2%，为2011年以来的最高水平。正如鲍威尔在11月9日会议中所提到的，通胀回落之路是崎岖的，几个月的数据改善并不足以证明通胀会稳步回落。之前，美联储在这方面曾“栽过跟头”。2021年5月起，美国核心个人消费支出价格指数（PCE）月度环比增速连续五个月回落，结果10月份大幅反弹，迫使美联储快速转向收紧政策。

金融市场反弹不利于美联储的抗通胀任务

2023年9月份议息会议结束后，美债长端收益率曾经快速上行，冲击5%的关口。根据美联储前主席伯南克提出的10年期美债利率的分析框架，将其分为三大部分：一是实际利率预期，主要是短期受到美联储货币政策及长期经济前景的影响；二是通胀预期，市场参与者认为中长期的通胀水平；三是期限溢价，是指持有长期债券的债权人所要求的额外回报，主要受市场风险偏好、国债供需结构变化及美联储政策等影响。据此，如果近期长端利率上升是外生因素主导，如美债供需结构变化导致期限溢价上升，抑或是市场定价美联储加息预期，那么的确会起到“类加息”的效果；如果是经济内生因素主导，如财政扩张驱动中性利率上升，或者通胀预期上升，政策利率则需要相应上升以达到相同的限制性水平。

10月中下旬以来，多位美联储官员频频发声表示，美债长端收益率上升、整体金融条件收紧，可以起到“类加息”的效果，美联储进一步加息的必要性降低。11月初议息会议二次暂停加息，鲍威尔在发布会上依然表示，需要看到金融条件持续收紧，在此之前会谨慎行事，来评估货币政策是否足够紧缩。市场却将此解读为“鸽派”，认为美联储加息终点已至，开始定价2024年年中将开启降息，到年底累计降息75个基点。当周（10月30日～11月3日），市场风险偏好再度转暖，美国重现“股债双升”：标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数分别上涨5.9%、5.1%和6.5%，为2022年11月以来最好单周表现；2年期和10年期美债收益率分别回落16和27个基点，前者再度回落至5%以下。同期，美元指数单周下跌1.4%至106以下。

然而，长端利率上升传导至金融条件收紧效果尚不明显。根据芝加哥联储公布的经调整金融条件指数（指数越低，金融条件越宽松），9~10月周均水平为-0.28，低于过去五个月-0.25的水平，且远低于3月份美国金融动荡时­的-0.12。11月3日，当周金融条件指数为-0.33，负值较上周上升0.05，这或反映了议息会议之后美债收益率转跌和美股反弹的影响。美联储公布的贷款标准调查（SLOOS）显示，三季度银行收紧小企业、大中型企业及商业地产贷款标准的净比例分别为30.4%、33.9%和64.9%，虽均处历史高位，但环比分别回落18.8、16.9和6.8个百分点。11月9日，鲍威尔在前述IMF研究年会上再度给金融市场泼了不确定货币政策是否足够紧缩，如有必要将进一步加息的“冷水”。当日，美国三大股指俱跌，美债收益率再度上扬，10年期和30年期美债单日分别上行13个基点。

金融条件持续转松可能导致货币紧缩半途而废。9月份，IMF发表的一篇工作论文回顾了上世纪70年代56个经济体的100次大通胀时期，发现只有60%的时期通胀能够在五年内回落，但平均耗时超过三年。失败的控通胀大多是由于过早庆祝胜利，通胀短暂回落后保持高位甚至反弹，而成功的控通胀保持了持续紧缩的货币政策、降低名义薪资增速并维持了稳定的币值。IMF第一副总裁吉塔•戈皮纳特在IMF研究年会上警告称，在很多国家，抗通胀的任务尚未完成，无论是实际行动还是与市场沟通，央行需要避免过早放松货币政策。

此外，紧缩政策的滞后影响可能已经大大缩短。从美联储构建的金融条件指数来看，拖累作用最大的时期已经过去。如果使用1年的时间窗口（计算过去1年的金融条件变化），金融条件收紧对经济增长的拖累作用最大时期为2022年12月份，达到1.6个百分点，随后逐渐减弱，到9月份已转为-0.04；如果使用3年的时间窗口，2023年9月份金融条件收紧较为明显，为经济增长拖累作用升高至0.7个百分点，但仍低于2022年12月的高点1.0个百分点（见图3）。

市场与美联储的博弈将放大资产价格波动

自2022年美联储加息周期开启以来，市场和美联储开启了“你追我赶”的博弈模式。前期美联储落后于市场曲线，连续四次加息75个基点带来超预期紧缩冲击，2022年美国“股债双杀”（美国以外地区大都是“股债汇三杀”）。随着美国通胀见顶回落、美联储加息步伐放缓，市场认为美联储最鹰的时刻已经过去，开始交易降息预期，2022年四季度风险资产触底反弹。2023年以来，美联储一再强调年内降息不是基准预期，9月份点阵图加息终点中位数再度提高，市场重新定价，“股债双杀”重现。近期，美联储表示需要谨慎观察紧缩政策效果，市场则又抢跑2024年将大幅降息。当市场跑过头，美联储官员便发声来打压乐观情绪。

债券利率对货币政策的变动最为敏感。近年来，美联储货币政策大收大放对应美债利率容易出现快涨快跌，过去几个月日内波动十几个基点更是成为“新常态”。2022年以来，衡量美债波动率的MOVE指数均值为121个基点，是2015~2019年平均水平66个基点的1.9倍；衡量风险资产波动率的VIX指数均值为22，是2015～2019年均值66个基点的1.4倍（见图4）。从这个意义上讲，作为安全资产的美债价格波动放大程度甚至超过了风险资产。美债收益率作为“全球资产价格定价之锚”，其波动加大也会带动全球其他资产价格波动加大，而且经常性地出现同涨同跌，这可能加剧全球金融不稳定性，又反之加大了央行政策制定的难度。

金融市场的预期超调是常态，市场参与者希望从政策制定者那里获得确定性。在过去的十几年间，主要央行采取的策略是提高透明度、发布经济预测并释放前瞻指引来管理市场预期，确保走在市场曲线前面。然而，在当下高度不确定的宏观环境之中，甚至处在潜在宏观范式转变的转折点上，央行在经济预测上屡屡犯错，难以给出可靠的前瞻指引，只能宣称自己数据依赖、边走边看。11月8日，鲍威尔在美联储研究和统计部门成立100周年的会议上表示，过去几十年经济模型可以很好地把握的经济运行情况，但即使有最先进的模型，在相对平静的时期，经济情况也时常会出人意料。当经济遭受不可预测的冲击时，预测者必须跳出模型思考。对此，市场也只能在不同的猜测之间来回切换。最终无论哪方正确，双方找寻平衡的过程总是颠簸的。

（作者系中银证券全球首席经济学家）