管涛：再议美联储降息前景︱汇海观涛

在去年12月10日的文章中，笔者曾谈到美联储降息可能需要的通胀和就业条件，并提出了2024年美联储启动降息的三种情形。彼时，市场对美国经济2024年“软着陆”的预期较强。但在过去四个月中，美国经济活动和通胀韧性超预期，经济“不着陆”的概率上升。以彭博的经济学家一致预期为例，今年1月预计2024年美国实际经济增速为1.3%，目前该数值已大幅上修为2.1%；国际货币基金组织（IMF）和经济合作与发展组织（OECD）的最新预测也上修至2.1%。

与此同时，自去年12月议息会议（FOMC）为降息打开大门以来，美联储一直试图在“降息指引”和“抗击通胀”之间寻找微妙的平衡：一方面，希望通过对未来降息路径的指引和鸽派的表态来降低美债中长端收益率曲线，实现“不降息的降息”，以缓和较高的政策利率对实体经济和金融体系的潜在冲击，引导经济“软着陆”；另一方面，又不希望表态过于鸽派以至于市场怀疑美联储抗击通胀的意愿和能力，从而推升通胀预期，增加高通胀预期自我强化、自我实现的风险。在经济数据、美联储引导以及市场预期都发生较大变动的情况下，笔者拟就美联储的降息前景再谈几点个人看法。

降息的通胀条件：抗通胀艰难的“最后一公里”

今年1月份，美联储青睐的PCE和核心PCE同比增速分别降至2.4%和2.8%，延续了2022年年中以来持续回落的态势。从主要分项看，商品通胀回落依然是主要推手，耐用品和非耐用品通胀同期分别为-1.7%和2.5%；服务业通胀虽然也从高位回落，但仍处于6.3%的较高水平。从环比变动看，当月PCE和核心PCE环比增速均达到约0.4%，分别为2023年9月和1月以来新高。彭博的经济学家一致预期显示，尽管美国PCE和核心PCE同比增速有望在2024年一季度回落至2.3%和2.6%，但进一步回落将会异常缓慢，未来数个季度都将持续处于2%上方。

数据更新更早、市场关注度更高的美国CPI面临着类似情形。从同比看，2月，CPI增速由上月3.1%升至3.2%，核心CPI由3.9%降至3.8%，延续了2023年3月以来核心通胀高于整体通胀的局面。从主要项目未来可能的走势看，一方面，商品通胀回落势头减缓并有反弹压力。目前彭博统计的分析师一致预期是，布伦特油价全年均值为83美元/桶，在此假设下，未来数月能源对通胀的负贡献将快速收敛。全球初级产品的食品价格指数显示，美国CPI食品通胀未来数月或由近期的回落转为逐步走高。同时，综合考虑全球供应链压力指数和中国PPI未来数月的可能路径，CPI核心商品通胀未来也或将从目前0附近小幅反弹。

另一方面，服务通胀具有黏性。鉴于美国房价同比近期再次走高以及CPI住房通胀统计上的滞后性，未来数月CPI住房通胀同比增速或将持续缓慢降温，但可能在下半年开始回升。在时薪同比增速有望继续放缓的情况下，剔除了住房通胀的超级核心服务业通胀未来数月同比增速有望缓慢回落。综上判断，未来数月美国CPI通胀将大概率维持在3%左右，且上行风险大于下行风险（见图表1）。

综上，美联储抗击通胀的努力取得了明显进展，通胀压力较2022年高位已显著回落，但绝对水平仍然高于2%的政策目标，并且未来通胀进一步回落大概率是艰难的。在3月19日FOMC的记者会上，美联储主席鲍威尔表示，未来通胀回落的路径将是缓慢并且存在波折的。不过，他也提到对通胀回到2%的政策目标有耐心和信心，并再次强调美联储不会等到通胀真正回落到2%之后才会开启降息。

美联储对于开启降息所需的明确的通胀条件语焉不详为其创造了更多的政策指引空间，但代价可能是再通胀风险升温。衡量市场通胀预期的美国5年期盈亏平衡通胀率自2023年12月以来震荡走高，近期在2.4%左右徘徊，为2023年10月以来的高位。

降息的就业条件：就业市场边际降温，但尚未显著恶化

3月FOMC声明中，美联储用“新增就业依然强劲”替代了1月份“新增就业有所缓和”的措辞。在记者会上，鲍威尔指出，美国劳动力市场出现了降温但整体依然强劲，并且尚未显现快速降温的迹象。美国劳动力市场的相关数据也支持美联储的上述判断。

2月，美国新增非农岗位27.5万人，环比有所回落，但仍显著高于疫情前2011～2019年的17.7万人的月度平均水平；失业率小幅上升至3.9%，继续处于历史较低水平；亚特兰大联储薪资指数同比增速小幅回落至5.4%，也处于高位，不过历史上该指标大约滞后主动离职率变动约1年，近期离职率的走高意味着薪资增速未来或将进一步降温（见图表2）。1月，职位空缺率为5.3%，虽然较2022年7.4%的高位有所回落，仍处于历史较高水平。从高频的周度劳动力市场数据来看，周度的首次和持续申领失业金的人数近期均持续处于历史低位。“萨姆法则”指出，一旦失业率的3个月移动均值较过去12个月低点高出0.5个百分点，美国经济大概率会陷入衰退。彭博计算的“萨姆法则”指标截至2月为0.3个百分点，距离前述阈值仍有一定距离，显示美国经济尚无快速回落的显著风险。

尽管目前美国劳动力市场尚无快速恶化之虞，但随着持续的高利率环境对经济活动的负面冲击逐渐显现，美国劳动力市场或将受到影响。IMF在去年10月的《全球金融稳定报告》中警告，2024年全球信用周期即将面临“拐点”，企业需应对超5万亿美元的再融资压力，其中过半为美国企业债务，企业“债务墙”风险不容小觑。特别是对许多美国家庭和小公司来说，高利率加重了借贷成本。

根据美联储数据，去年四季度商业银行信用卡计划的平均利率为21.5%，攀升至三十年来最高。另据美联储的一项调查发现，56%的小企业经常使用信用卡融资，同时借贷成本也与短期利率挂钩。此外，日前惠誉评级公司发布报告指出，美国办公楼的价值可能会遭遇超过2008年房地产市场崩溃的暴跌，并预测与2008年的崩溃相比，未来的复苏将会更加缓慢，这归因于持续的远程工作趋势、不利的再融资条件以及明显更高的利率。前期纽约社区银行股价的闪崩，引发了市场对中小银行动荡卷土重来的担忧。

综上，尽管目前尚无迹象表明美国劳动力市场将会快速降温，但一旦出现金融风险，劳动力市场的恶化可能是快速的、非线性的。美联储对此也有所考虑。在前述记者会上，鲍威尔明确提到如果劳动力市场快速降温，那么美联储完全可能提前开启降息。

今年美联储或更迟更少地降息

笔者曾在去年末提出美联储2024年的货币政策仍然存在很大的不确定性，并将取决于美国经济运行的状况，并给出了美国经济“软着陆”“不着陆”和“硬着陆”三种可能的情形，分别对应着美联储不加息或小幅降息、不降息或再度加息，以及大幅降息甚至重启零利率和量化宽松。

如前所述，过去一个时期，美国经济活动韧性超出市场预期，就业市场仍然火热，通胀回落缓慢，进入艰难的“最后一公里”，通胀上行或再通胀的风险不容忽视。美国经济的前景目前介于“软着陆”和“不着陆”之间，并且迈向后者的可能性有所增加。

市场对美联储降息的预期也正在朝着“不着陆”转变。美联储基准利率期货的隐含计价显示，从降息概率看，市场在2023年末认为美联储2024年5月有100%的概率会降息，而目前数据则显示5月降息的可能性已经大幅回落至16%，首次降息的时间已经推迟至9月且概率也仅有80%（见图表3）。从降息幅度看，市场在2023年末认为美联储2024年全年将累计降息约六次158个基点，而目前该预期已经降至82个基点，这同点阵图暗含的2024年约三次73个基点的降息空间大致相符。

尽管经济活动韧性持续超预期，通胀进一步回落也面临挑战，同时市场也已经大幅推迟2024年降息的起始时间并调低降息幅度的预期，但美联储仍维持了去年12月提出的2024年全年降息约三次的指引。面对数据和市场的挑战，美联储的“咬牙坚持”显现其“进退两难”的窘迫。美联储在去年末通过调整指引而成功实现“口头降息”，使得金融条件进一步宽松（见图表4），降低了经济“硬着陆”的风险。若目前“食言”并重启“紧缩”引导，难免增大金融风险的隐患。但如果将当前的降息预期保留过久，则恐又有引发二次通胀之虞。毕竟两年前咬定通胀是“暂时的”错误判断所导致的政策滞后和广泛的市场诟病尚不久远。

2023年，美国经济不仅没有陷入衰退反而呈现“不着陆”的情景：PCE通胀由上年底5.4%大幅回落至2.6%，经济增速由1.9%大幅升至2.5%，而失业率仅由3.5%小幅升至3.7%。根据新的点阵图，2024年，美国经济增速大幅上修至2.1%，略低于上年但高于1.8%的长期趋势（潜在增速）；失业率4.0%，略高于上年底但低于4.1%的长期趋势；PCE通胀2.4%与上次预测持平，核心PCE通胀小幅上修至2.6%，二者均低于上年底但高于2%的长期趋势。这也是一幅近乎“不着陆”的情景。此种情形下，美国增长和就业都没有大问题，反而通胀仍未达标，美联储有何理由降息呢？

实际上，点阵图显示，与去年12月相比，至少有5名美联储官员削减了2024年的降息预期。预期2024年底政策利率维持在5%以上的委员从3位增到4位，预期年底政策利率低于4.5%（隐含年内降息幅度超过三次）的委员从5位减至1位。即便如此，面对1、2月份超预期的通胀数据，鲍威尔依然坚称，美联储的政策利率可能已达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的。叠加点阵图的三次降息预期不变，市场“鸽”声嘹亮，3月19日当天三大股指再创新高。

现阶段，美联储在降息条件不成熟（或信心不足）的情况下，采取了“口头降息”的策略。去年11月议息会议纪要曾经披露，不少FOMC委员认为前期长期美债收益率飙升推高了房贷和企业借贷成本，暗示金融市场的变动实际上起到了美联储加息的效果，并在一定程度上促成了美联储保持政策利率不变的决议。当前，美联储通过鸽派言论推高市场风险偏好，压低风险溢价，推动金融条件放松，也可以起到让市场帮助美联储降息的效果，缓解高利率的负面影响。但这需要高超的艺术。正如去年12月FOMC后，纽约联储前主席达德利评论指出，鲍威尔转向是一次重大赌博，美联储将信誉压在“软着陆”上，让市场相信“衰退风险会有美联储兜底”，通过放松金融条件来降低市场衰退预期，这同时也显著提升了“不着陆”风险。

笔者认为，如果美国经济是“软着陆”的情形，同时美联储继续维持全年降息三次的引导，那么9月将是今年最晚开启降息的窗口期，这也是市场目前普遍的预期，首次降息时间偏后而不是靠前有助于为应对经济活动和地缘政治的高不确定性留下政策空间。如果是“不着陆”的情形，美联储可能会逐渐调降对降息路径的引导，全年降息次数可能会低于目前的指引，降息窗口期也可能进一步后延甚至在今年完全关闭。如果是“硬着陆”的情形，美联储可能会提前开始降息，降息幅度也可能高于目前的指引，甚至重启零利率和量化宽松也是可能的。

“唯一不变的就是不断改变”。预计美联储将根据具体情况选择调整其对未来货币政策路径的指引，我们也仍需时刻关注美国经济数据变动和地缘政治事件冲击所可能造成的对美联储降息前景的影响。

（作者系中银证券全球首席经济学家）