管涛：用改革的办法防范化解房地产风险

房地产延续调整是造成当前市场信心不稳，经济运行承压的重要原因。2024年7月底中央政治局会议指出，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛，同时强调这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心。就防范化解房地产风险而言，用改革和发展的办法解决前进中的问题，需要坚持长短结合、标本兼治，打好政策“组合拳”。

国有银行改革的两大启示

化解房地产风险工作的艰巨性复杂性与三十年前的国有银行商业化改革相比不遑多让，当年的经验可资借鉴。

1993年底十四届三中全会审议通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出，加快金融体制改革，建立政策性银行，实行政策性业务与商业性业务分离，发展商业性银行。同年底国务院印发了《关于金融体制改革的决定》，1994年成立了三家政策性银行，给工行、建行、农行、中行四大国有银行剥离政策性业务。

1997年底第一次全国金融工作会议提出，把银行办成真正的银行，加快国有银行的商业化步伐。1998年亚洲金融危机期间，发行2700亿特别国债注资，给四大国有银行充实资本；1999年成立四家资产管理公司，给四大国有银行剥离1.4万亿不良资产。

前述措施短暂增强和改善了银行资本实力和财务状况。但由于计划经济烙印太深，银行难以摆脱政府干预，叠加债权债务关系不清，银行不良贷款问题仍然严重。到2004年一季度末，我国商业银行不良贷款比率为16.6%，其中大型商业银行高达19.2%。

2002年初第二次全国金融工作会议再次强调，必须把银行办成现代金融企业，推进国有独资商业银行的综合改革是整个金融改革的重点。从2003年底向中行、建行注资到2010年7月农行完成上市，通过储备注资、财务重组、引进战投、股改上市一整套操作后，建立现代公司治理体制，四大国有银行才彻底脱胎换骨。在英国《银行家》发布的年度全球银行1000强榜单中，按一级资本排名，它们过去七年蝉联全球前四位。从2009年二季度起，我国商业银行和大型商业银行的不良贷款比率均控制在2%以内，到2024年二季度末分别为1.56%和1.24%。

国有银行浴火重生的历史告诉我们：一是重大风险化解不能指望毕其功于一役，而要不断摸索经验甚至试错；二是若不从根本上采取一揽子措施解决问题，零敲碎打的政策，持续性不强、效果有限。

新型城镇化孕育的新机遇

二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（下称《决定》）提出，城乡融合发展是中国式现代化的必然要求，必须统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡要素平等交换、双向流动，缩小城乡差别，促进城乡共同繁荣发展。

城镇化是指人口向城镇集中的过程，通常伴随着一产比重下降、二三产比重上升，人口从农村向城市流动。我国房地产数十年的大繁荣大发展，就是受益于城镇化、工业化进程。2012年底，十八大明确提出“新型城镇化”的概念，核心是不以牺牲农业和粮食、生态和环境为代价，着眼农民，涵盖农村，实现城乡基础设施一体化和公共服务均等化。2019年4月份《中共中央国务院关于建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的意见》提出，坚决破除体制机制弊端，促进城乡要素自由流动、平等交换和公共资源合理配置。

《决定》针对过去十多年新型城镇化、城乡融合发展中存在的卡点堵点问题提出，构建产业升级、人口集聚、城镇发展良性互动机制。在近日国务院发布的《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》（下称“行动计划”）中，这被细化为农业转移人口市民化、潜力地区城镇化水平提升、现代化都市圈培育、城市更新和安全韧性提升等四大行动，并提出经过五年努力要将常住人口城镇化率由66%提升至接近70%。

《决定》将加快农业转移人口市民化作为健全推进新型城镇化体制机制的关键环节。行动计划则把推进农业转移人口市民化作为新型城镇化的首要任务，并细化到推动符合条件的农业转移人口社会保险、住房保障、随迁子女义务教育等享有同迁入地户籍人口同等权利等具体任务。据测算，这将涉及约2.5亿进城务工常住却没拿到城镇户籍、享受到市民待遇的农民工。行动计划不仅在方向上提出“放开放宽除个别超大城市外的落户限制”，还精确到对不同规模的城市提出相应要求。至于潜力地区城镇化水平提升、现代化都市圈培育、城市更新和安全韧性提升等其他三项重大行动，也会持续形成房地产需求。新型工业化和城镇化将继续为我国房地产发展提供动力，夯实房地产业在国民经济中的支柱地位。

三大风险化解要统筹考虑

房地产与地方债务、中小金融机构并称为当前我国三大重点风险领域，是2023年10月底中央金融工作会议所指金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响的突出表现之一。同年底中央经济工作会议提出，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。

防范化解与房地产有关的财政风险问题，要与深化财税体制改革，防范化解地方债务风险统筹考虑。2022年以来，受房地产调整的影响，全国土地出让收入连年大幅下降，削弱了地方财力，加大了地方债务风险。中央金融工作会议提出，构建防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。《决定》进一步细化为：

一是健全地方税体系。推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。

二是清晰划分中央与地方财政事权和支出责任。适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。中央财政事权原则上通过中央本级安排支出，减少委托地方代行的中央财政事权。

三是优化中央和地方收入划分。增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。结合税制改革优化共享税分享比例。完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，推动转出地和承接地利益共享。规范非税收入管理，适当下沉部分非税收入管理权限。

四是完善财政转移支付体系。清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度。建立促进高质量发展转移支付激励约束机制。继续推进省以下财政体制改革，优化省以下财力分配，切实加强基层财力保障。

五是健全政府债务管理体系。完善政府债务分类和功能定位，优化中央和地方政府债务结构。建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，严格对地方违规违法举债问题监督问责。加强地方政府专项债券管理，加快地方融资平台改革转型。

防范化解与房地产有关的金融风险，也要与深化金融体制改革，防范化解中小金融机构风险通盘考虑。近年来，国内一些中小金融机构出险与其在房地产市场的风险暴露较多有关。根据中央金融工作会议精神，《决定》进一步细化提出，要完善金融机构定位和治理，完善金融监管体系，实施五大监管，依法将所有金融活动纳入监管，健全金融消费者保护和打击非法金融活动机制，构建产业资本和金融资本“防火墙”。其中，特别要强化“实质重于形式”的穿透式监管，进一步规范按照分业监管做什么业务申请什么牌照，对在一个实际控制人名下从事混业经营的金融活动，做到无死角、兜底式监管。

构建房地产发展的新模式

2021年下半年“三条红线”加码房地产调控，直接针对房地产业的过度金融化。中央金融工作会议又重提促进金融与房地产良性循环，并提出健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，构建房地产发展新模式。《决定》进一步明确，加快建立租购并举的住房制度，加大保障性住房建设和供给满足刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善性住房需求，充分赋予各地政府调控自主权，改革房地产开发融资方式和商品房预售制度，完善房地产税收制度。

当然，上述改革（包括前两部分提及的改革）不可能一蹴而就。如何缓解当前房地产调整带来的阵痛成为各界关注的焦点。最近，国际货币基金组织（IMF）与中国年度第四条款磋商报告中，建议为房地产行业提供一次性、约相当于国内生产总值（GDP）5.5%的中央财政支持，来完成和交付预售的未完成项目，或向购房者提供补偿，引发了市场热议。但对于IMF建议的核心部分，即以足够低的成本获取资产，支持应针对在特定截止日期之前预售且无法通过市场融资完成的房屋，市场却基本选择性地无视。

我国房地产市场迄今虽已调整了两三年时间，但估值依然不便宜。根据全球各大城市评估网站Numbeo的数据，到2024年中，105个经济体房价收入比和市中心总租金收益率的中位数分别为12.7倍和4.6%，中国分别为29.4倍和1.8%。尽管因为国情不同，前述指标并不完全具有国际可比性，但这仍是讨论中国房地产救市操作绕不开的问题。在当前国内就业和收入形势下，对这个问题的评判更加复杂化。

美国政府对次贷危机的应对备受国人的推崇。但事实上，美国政府并未在2007年危机刚爆发时就出手，起初只是美联储降息，直到2008年底演变成金融海啸、经济衰退后才动用了财政资源，美联储则开启了零利率加量化宽松。值得一提的是，当时美国政府没有救房企，而是救助房地美、房利美（下称“两房”）两家“大而不倒”的金融机构，以及帮助房主避免失去房屋赎回权。由于低位入市，美国财政部在优先股购买协议下累计投资1910亿美元，到2019年从“两房”累计获得分红超过2850亿美元。

另一个美国经验是“两房”。“两房”的起源可追溯到上世纪30年代经济大萧条。以创办“两房”为契机，美国政府逐渐立法构建起服务于房地产行业的金融基础设施，将房地产业的债务风险转移到金融层面去化解，依托房地产业创建了住房抵押贷款的二级市场，用以转移和处置房地产行业的周期性债务风险。我国早在2013年底十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中就提出建立住宅政策性金融机构。当下我国房地产发展面临困境，但危中有机，重启相关研究，或是用金融而非财政手段构建金融与房地产良性循环的新机遇。

综上，要用改革的办法防范化解房地产风险。但政策没有无痛的选择，改革也没有终南捷径，必须做到五个“坚持”：一是坚持系统观念，夯实房地产产业基础与三大重点领域风险防化要统筹考虑，增强改革系统性、整体性、协同性；二是坚持守正创新，顺应实践发展，突出问题导向，推进理论、实践和制度创新；三是坚持制度为先，加强顶层设计、总体谋划，破立并举、先立后破；四是坚持依法行政，特别要注意根据法不溯既往的原则做好新老划断；五是坚持久久为功，克服速胜心理，以钉钉子精神抓好重大部署的落实。

（作者系中银证券全球首席经济学家）