社论：正视资产荒，警惕金融系统内卷

央行上海总部公布的数据显示，4月上海新发放企业贷款加权平均利率为3.57%，处于历史低位；而据悉一些地区银行通过招标制给到央企、国企的贷款利率更是低到3%以下，近期更有创业担保贷款利率低至2%左右；相比贷款利率的持续走低，当前存款利率则相对偏高，一些银行3年期以上存款利率远高于对应期限的国债收益率，部分大额存单甚至出现与同期贷款利率倒挂的现象。

为舒缓存贷款息差收窄等压力，最近国有大行下调了人民币和美元存款利率，如2年期和3年期以上定存利率分别下调10个基点和15个基点，以缓解当前存贷利差收窄。

最新宏观数据显示，经济弱复苏问题相当突出，制造业PMI下探至48.8%，环比下降0.4个百分点，海关总署发布的5月出口同比下降0.8%，以美元计价的出口则同比下降7.5%、进口下降4.5%等，这使市场认为适度降息是可选之举，经济需新刺激来投注活力。

但中美明显的利差限制了我国的降息空间，而且存贷款利差收窄，警示当前中国金融系统面临较为明显的资产荒与货币流动性压抑。

资产荒反映更多流动性追逐少量有价值资产，这使优质资产的贷款利率被压得很低；同时，存款利率高位徘徊，则反映银行系统的货币流动性并没那么宽松，甚至存在流动性压抑现象，在今年以来信贷井喷的背景下，出现流动性压抑，非同寻常。

究竟钱去哪里了？其实，出现这种不同寻常现象背后的成因可能是，今年以来新增的货币流动性，被大量低效、无效的资产吸收了，而没能真正带来新的信用创造，即基于存贷同源原理，若贷款不带来新的信用创造，激发货币乘数效应，新发贷款就会变成交易对手的新存款，使银行不得不向央行上交法定存款准备金，从而客观上导致金融系统的流动性紧缩。

这是有相应的信息和数据支撑的。国家金融与发展实验室测算的数据显示，2023年一季度中国宏观杠杆率上升8.6个百分点，达281.8%，其中非金融企业的杠杆率达到历史最高的167.0%，中诚信国际的研究数据显示，2022年中国非金融部分债务付息占GDP比重达14%左右，即14%的GDP用于利息支出，反映大量投入实体的流动性没有带来有效的经营活动。

这将导致银行系统面临双重压力：一方面大量低效无效资产，使银行系统面临资产不良化压力；另一方面存贷款利差收窄现象，削弱了银行系统盈利能力，致使银行系统变成了亟待盘活的存量资产。

资产荒等现象触发的另外一个警示就是，降息等财金刺激政策对于经济增长的边际影响可能相对有限，市场需对银行系统的局部风险敞口暴露引起必要重视。收益率贴现与风险溢价等对利率的影响较为直接，目前经济社会的投资边际收益率的递减走势，客观上带动利率下行；不过，资产荒意味着市场出现了明显的损失厌恶，即绝大多数市场经营主体出现避险情绪，市场对风险资产提出了更高的风险补偿要求，且目前投资边际收益率的递减速度要低于风险溢价补偿。

这意味着目前市场的真实资金使用成本是较高的。市场的高真实利率通过两种方式表达出来，一种方式表现为民营经济的金融压抑，即利率无法有效覆盖掉风险资产的风险敞口，这使得民营企业缺乏信用创造意愿而使民营企业与金融机构双向奔赴；一种方式表现为对有实力央企、国企等的低利率，即这更多是借新还旧的债务结构调整。

为此，当务之急是要通过深化改革开放，把经济社会体系打造成一个希望的田野，以激活市场经营主体追求美好生活的愿望。

万物变化兮，固无休息。当前中国经济需开启休养生息的制度变革，通过不断深化改革开放，为所有市场经营主体打开机会和希望之门，唯有如此，经济才能向阳而生，经济的复苏才更强劲有力，资产荒才能消融，金融系统也不会陷入内卷陷阱。