一财社论：化解楼市困局重在对症下药

楼市到了思变的尖峰时刻。

22日召开的国务院常务会议就房地产领域明确如下几点：进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效；加快完善“市场 保障”的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式等。

这向市场传导出决策层更加注重从制度变革上为房地产市场止跌企稳创造条件，更加注重政策的可执行性和实效，以及更加注重市场等。

这是基于问题意识，应对市场变化的互动决策框架。当前房地产市场依然面临严峻而复杂的形势。从行业角度看，需求收缩和预期转弱问题依然突出。国家统计局发布的1~2月份数据显示，前两个月全国房地产开发投资同比下降9.0%，住宅投资同比下降9.7%，房屋新开工面积同比下降29.7%，住宅新开工面积同比下降30.6%，新建商品房销售面积同比下降20.5%，住宅销售面积下降24.8%等。这些数据警示楼市持续面临量价齐跌的考验。

从微观主体看，房企持续面临经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流的紧缩问题。究其原因，房企自由现金流的紧缩大致缘于以下几个方面：一是由于居民缺乏有效的可购买力，市场面临持续需求收缩、预期转弱等，这直接冲击企业的经营活动现金流，拉长了房企的库存周期；二是楼市融资机制面临两难抉择，即房企对筹资活动现金流如饥似渴，但缺乏有效的抵质押物和风险可承载能力，而金融机构则基于自身现有风险管控纪律，难以为房企提供融资支持。

此外，近年来伴随着问题房企和烂尾楼的频繁出现，各地监管部门收紧预售资金的使用和拨付门槛，如预售款确认收入的口径日益紧缩，拉低了房企资金流动性，拉长房企库存周转周期，抬高房企运营成本。

显然，要让市场真正好起来，必须要放在更大的价值投资框架上去理解和进行政策抉择，那种认为只要高密集型利好政策托举，楼市就能企稳回升的传统路径依赖，如今已不合时宜。

因此，支持楼市的政策要有效落地，需要形成有形之手与无形之手的联动效应，同时任何政策都要进行边际成本分析和损益分析，真正基于问题意识，为市场输血、对症下药，这需要做好以下几个方面工作。

一是任何政策在导向上都需立足于推动楼市出清。当前市场主要基于现金流贴现定价模式来动态评估房地产内生价值，鉴于房地产流动性变现能力较差，以及基于各地居民的房价收入比和收入偿付比等因素，目前房地产作为一个资产或耐用品，相比其他风险资产缺乏吸引力，因此还需进一步推进市场有效出清，为房价的理性回归提供政策支持，只有房租/房价比高于自然利率 流动性贴现率或持有的机会成本，楼市才能真正企稳回升。

同时，各地应进一步清理各种妨碍市场交易的购房政策，应因地制宜、因城施策地清理诸如限购、限制开发商降价等相关的政策和举措，以清除一系列影响市场交易的肠梗阻问题，切实有效降低非市场交易成本，为房企增加经营活动现金流提供制度和政策保障，以改善房企自由现金流不足，及库存周转率低等压力。

二是政策要围绕如何进行信用输入展开。信用输入至少有两种路径：一方面基于房企经营活动现金流入手，可在一些地方试点将烂尾楼项目整合打包成REITs的基础资产，向政府定向发行，中央政府通过发行特别超长期限的国债进行购买，以将购房者的购买力从烂尾楼项目的复杂债权债务关系中解放出来，并提高房企的资产周转率，同时还可将烂尾楼作为政策保障性住房供给的重要来源。

另一方面，基于投资和筹资活动现金流入手，政府和中央汇金等可购买暂时受困、质地不错房企的债券和股票，进行信用注入。目前暂时受困房企的债券和股票价格都相对较低，通过这种方式向市场注入信用，不仅成本低，而且同样有助于盘活市场内驱力，从而提高暂时受困房企的抗风险能力，使其满足商业金融机构的风险管理纪律。

当然，要拓宽政策空间和提升政策有效性，关键是改革商品房相关基础性制度。这要求清理预售制，基于责权利对等原则，搭建人、房、地、钱等要素的联动新机制。

经济体系是一个典型的共择系统，政策制定以敬畏市场为起点和归宿，深挖和对焦市场痛点，将政策融入市场逻辑，真正将政策转化为市场信用，内化为市场经营主体内驱力，打通市场任督二脉。这就要求政策坚持一个原则，那就是政策旨在拓宽权利空间，约束权力的行权边界。