钟正生:日本告别负利率,再往何处行
日本银行宣告结束负利率与收益率曲线控制(YCC),但仍承诺维持购债,对未来利率路径缺乏指引。植田行长讲话强调目前仍然保持宽松的货币环境,预计存贷利率不会大幅上行。
会议后,日本市场暂时上演“宽松交易”,日元走贬,日债利率下降,以及日股上涨。在日银告别负利率之际,市场将更加关注政策“再往何处行”。我们预计,由于经济和通胀前景仍存变数,日银或不急于退出“零利率”,且将与市场积极沟通,以尽量弱化后续政策转向引发的市场波动。
日银告别负利率与YCC
3月19日,日本银行公布最新的政策声明,首次以“货币政策框架的变化”为标题,开门见山地宣布,日本银行认为“以可持续和稳定的方式实现2%的价格稳定目标,看起来是可以实现的”“量化加质化货币宽松(QQE)框架下的收益率曲线控制(YCC)和负利率政策,已经完成其使命”。
1)将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%区间。这是2007年以来首次加息,长达8年的负利率时代正式终结。
2)继续购买日本国债,规模与此前基本持平;如果日债利率快速攀升,日银将考虑临时增加购债规模、且以固定利率购债。换言之,日银取消了将10年日债利率诱导在1%以内的目标,允许利率根据市场实际情况波动,但也将采取必要措施防止利率暴涨。
3)不再购买ETF和房地产投资信托;将逐渐减少商业票据和企业债券的购买量,且预计约一年后停止购买。这些措施均始于2010年,2013年黑田东彦担任行长后增加了ETF的买入。据彭博报道,截至2024年2月,日本银行持有的ETF账面价值约37.2万亿日元,由于股价上涨,其持有收益可达32万亿日元;不过自2021年以来日银基本没有增持ETF,账面价值基本保持37万亿左右。而房地产投资信托在2022年6月后已经暂停购买。整体而言,上述举措的实际影响可能有限。
植田和男称,保持宽松的环境很重要,预计存款和贷款利率不会大幅上行。
在转向背景方面,他提到工资-物价进入良性循环,未来有望实现2%的通胀目标;“春斗”结果是退出负利率的重要因素,若物价进一步上升将开始加息。
在政策环境的描述上,他强调,保持宽松的环境很重要,宽松条件将支撑经济和物价,“宽松货币环境”的定义是实际利率低于中性利率。如有必要,日本央行将考虑广泛的政策宽松选项,包括过去使用过的工具。
在利率展望方面,他预计存款和贷款利率不会大幅上行,将会根据经济情况决定适当的利率水平,加息步伐取决于经济和通胀。
在购债展望方面,未来某个时点将考虑削减债券购买,日本央行持有日本国债对长期利率的累计影响不容忽视。
市场为何交易“宽松”
日银宣布取消YCC和负利率后,市场交易“宽松”:债市方面,10年日债利率不升反降,午盘收于0.73%附近,日内下降3BP左右。汇率方面,日元汇率不升反贬,美元对日元升破150关口,创两周以来最高。股票方面,日经225指数在经历大幅波动后,于午后开启上涨,当日收涨0.66%,指数重回4万点大关。
一方面,市场对于日银转向已有相对充分的预期。数据显示,日本工资增速乐观,经济保持温和增长,为日银转向铺路。具体来看:1)日本1月名义现金收入同比1.9%,高于预期的1.2%,经CPI调整后实际同比-0.3%,尽管尚未转正,已创近一年最高;2)日本“春斗”结果积极,大型企业2024财年平均工资涨幅达5.28%,创33年以来最高。3)日本2023年四季度GDP终值上修(环比折年0.4%,前值-3.2%),避免了技术性衰退。同时,在本次会议前,部分投资者预期日银可能加息20BP至0.1%,这意味着日银本次加息10BP的举措被认为相对谨慎。
另一方面,本次会议缺乏有关后续政策利率走向的线索。在本次会议前,植田和男已经多次强调,“即使负利率结束,宽松的政策环境依然会持续”,暗示日银转向的步伐会保持谨慎。对于担忧日银过快加息的投资者而言,“没有消息就是好消息”,对于本次会议的整体感受偏鸽派,触发宽松交易。
日银再往何处行
我们认为,日银有较强的意愿退出“负利率”,但不急于退出“零利率”。
首先,从货币政策空间的角度,货币政策正常化是发达经济体央行普遍向往的大方向,为下一次危机预留空间。退出负利率是日本货币政策正常化的关键一步,但在零利率的基础上再加息则属于常规政策,紧迫性相对不强。
其次,从经济增长的角度看,近期经济数据其实不算扎实,日本经济能否最终“摆脱通缩”尚待观察。譬如,经CPI调整后,日本居民现金收入实际增长-0.3%,尚未转正;日本去年四季度GDP增速转正主要由投资拉动,私人消费环比折年-1%,已连续三个季度萎缩,工资上涨能否真正支撑居民消费还有待观察。

最后,从通胀演绎的角度看,由于基数原因,预计2024年一季度日本CPI和核心CPI同比均可能保持在2%以上,市场对于日本通胀复归的信心比较充分,为日银转向创造了良好窗口。但是,日本通胀能否真正稳定在2%附近,仍有待观察。截至2024年1月,日本CPI在过去12个月和6个月的平均环比增速(年化)分别达到了2.1%和2.3%,然而近3个月CPI出现负增长,平均环比年化为-0.7%,暗示通胀企稳的难度不小。在此背景下,预计日银在退出零利率的决策上需要更多时间和耐心。

市场影响几何
市场实际影响将高度取决于日银如何宣导政策利率的“下一步”。单次加息的实际影响相对有限,关键在于市场对于后续加息路径的判断。如果形成较快、较连续的加息预期,市场反应可能强烈,日元可能较快升值、股票和债券均受冲击;如果日银能够引导投资者相信“零利率”可能维持较久,政策利率上行节奏较缓,那么市场反应可能相对有限,日元可能维持弱势,股票和债券市场有望维持相对稳定。
我们认为,在零利率以后,日银会谨慎对待继续加息的问题,且将与市场积极沟通,以尽量弱化后续政策转向引发的市场波动。
先看日债。自日银在2023年7月上调YCC实质目标至1%后,10年日债利率均未超过上限,且近四个月基本保持在0.6%~0.8%区间窄幅波动。可以说,在取消YCC以前,日债的定价权已经基本回归市场,更主要受海外流动性环境以及日银购债的影响。加上本次日银宣布将继续购买与此前差不多规模的日债,且保留加大购债的灵活性,这些举措进一步避免了日债遭遇情绪化抛售。
单次加息或不足以引发资金大量回流日本、严重冲击美国等全球债市。一方面,过去两次YCC调整确实引发日债和美债利率阶段上升,但影响时间偏短、程度不大。另一方面,日本利率的上行理论上将引发资金回流,但实际影响取决于日元资产的收益率是否足够具有吸引力。

再看日元。如果日银后续加息决策维持谨慎,或者落后于市场预期,日元升值可能遇阻。
一方面,退出负利率,暂不影响日元作为融资货币的地位。近期,由于日元汇率和日本国债收益率均上涨,截至目前的收益率为5%左右,仍具有吸引力。
另一方面,如果日银转向比较谨慎,日元汇率可能更大程度上取决于美国利率走向。当前,美国经济维持韧性,“二次通胀”风险逐渐受到重视,美国短期降息概率较低,可能阻碍日元升值。
此外,日元不过快升值,可能也是日银希望看到的,因为日元过快升值可能阻碍需求复苏与物价回升。假设未来由于美国降息预期升温或日本加息预期升温等原因,引发日元较快升值,日银可能通过维持或增加购债,加上口头鸽派引导,以稳定日元汇率。

最后看日股。日银转向并不改变本轮日股上涨的核心驱动力,即经济基本面和估值提升前景。
首先,如果日元不明显升值,日股所受冲击便有限。日元保持相对弱势,既有助于夯实日本企业海外业务收益,也有助于海外股票投资者管控融资成本。我们预计,日元汇率与日股仍将保持正相关性。
其次,面对较高的股票投资回报率,日本存款利率和债券利率的有限上行,或不足以令投资者放弃日股。截至3月18日,日经225指数年内已累涨18.8%,近十年年化收益率也高达10.7%。今年以来,日经225指数最高市盈率(PE)为23.2倍(3月6日),假设10年日债利率升至1%,日股风险溢价水平(市盈率倒数与10年日债利率差值)仍高达3.3%,说明日股相对于日债的性价比仍高。
最后,日股的根本驱动来自基本面及估值政策,这些并不因日银转向而改变。如果说,日银转向的决策是日本经济和通胀的乐观前景,那么股票市场对加息应该“欢迎”而非“惧怕”。基本面方面,日本通胀复归带来积极影响,“涨价”被消费者逐渐接受,最终可以提振上市公司利润率;政策方面,日本交易所的估值督导措施已实施近一年,资本市场改革已由起步观察阶段进入到加速落地阶段。

(钟正生系平安证券首席经济学家,范城恺系平安证券宏观分析师)
第一财经获授权转载自微信公众号“钟正生经济分析”。
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