日本经济增速一般，日经指数为何突破四万点

3月4日，日经指数报40258.41点，这是2月22日日经指数达到39098.68点后的又一个标杆。日本“泡沫经济”破灭之前，日经指数的最高位是1989年12月29日创下的38915.87点高位。2023年日本名义GDP降至世界第四位，2023年第三和第四季度日本GDP为负增长，全年增长率为1.9%。为什么日本经济增长不亮丽，股市却在上扬？

这波股市不同于“泡沫经济”

上世纪80年代日本经济增长独占鳌头，经济蓬勃发展，日本公司在全球风光无两。如今日本经济辉煌不再，但这并没有影响日本股市的表现。日本经济失落30年，但被认为比日经指数更具代表性的东证指数在过去10年中上涨了一倍多。这就是说，股市上扬的背后是经济增长疲弱，日本经济长期不能摆脱通缩的困境。由此得知，GDP走向与股市走向没有必然的联系。

日本GDP增长跌落为技术性衰退，但日本企业的利润高涨，日本企业业绩表现强劲。根据日本央行2023年12月的报告，2023年度各种规模行业的普通利润预计将增长4.0%，2022年度则实现了两位数的增长，2023年度的表现也很强劲。企业盈利能力不断增强，2023年1~9月的平均销售经常利润率为7.1%，比5年前提高了一个多百分点。

但企业业绩增长的好处并没有传导到家庭收支上。2023年10~12月，受雇者的实际薪酬同比下降了1.9%，连续9个季度下降。如果2024年春季劳资谈判不能进一步提高工资，日本的个人消费就不太可能回升。企业的投资欲望强烈，但实际生产设施并未增加。根据日本央行的报告，2023年度所有规模行业的资本投资计划均增长了12.6%。然而，劳动力短缺和随之而来的工厂建设延误等供应方面的制约因素，阻碍了投资的完成。由此得知，消费和投资疲弱必然导致GDP增长疲弱。

日本GDP增长疲弱而日经指数破4万点，不由令人联想到“泡沫经济”。上世纪80年代日本经济的快速增长、低失业率和容易获得信贷推动了当时的股市上涨。当时日本央行的利率为2.5%，这是自上世纪70年代初央行转向浮动汇率以来的最低水平。低借贷利率助长了投机，从而推高了股市并导致资产价格泡沫。

这波股市的优异表现不是低利率和房地产推动的，而是以巴菲特为代表的海外投资者推动的，海外投资者钟情于日本企业的利润增长，也看好日本半导体企业的增长前景。海外投资者对日本企业的信心撑起了日本股市高涨。

海外投资者钟情于日本企业

其一，沃伦·巴菲特空手套白狼。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司2020年8月称，已对五家日本商社持股约5%，这五家公司是三菱公司、三井物产、伊藤忠商事、丸红株式会社和住友商事。

今年2月，巴菲特在致股东信中表示，目前对这五家公司每家持股约9%。这五家公司的日元回报率最低为伊藤忠商事的185%，最高为丸红的402%。到2023年底，从这五家公司获得的未实现收益为80亿美元。巴菲特在这些股票上赚钱的数额远远超过了标准普尔500指数。

芒格是巴菲特的得力助手，他在生前讲述了巴菲特投资日本股票的诀窍。芒格说，日本的利率是每年0.5%，借款期限10年，而日本海外企业根深蒂固，它们在海外拥有廉价的铜矿、橡胶种植园和其他自然资源。所以巴菲特在日本以0.5%的利率借钱，并投资日本股票，拥有大量现金流，无需投资实体经济，无需思考，无需任何东西，躺着看日经指数上升。芒格解释说，伯克希尔的一流信用评级支撑起自己的赌注。

其二，中东石油资金爆买日本股票。2024年日本股市上，某些大盘股出现惊人的上涨。被称为“Oil Five”的海湾国家主权财富基金是买入日本股票的主力。在伦敦和中东，面向主权财富基金的日本股票交易显示出久违的盛况。以拉动日经平均指数上涨的Tokyo Electron为例，2024年的涨幅达到40%，明显高于日经平均指数上涨15%的水平。

三是海外投资者买入ETF。在2024年初以来的5周时间里，超过4000亿日元资金流入了海外的日本股票ETF，创出半年以来的新高。专业的机构投资者自不必说，中国等海外的个人投资者也在积极买入。可以说，股市版的“访日外国人需求”正在支撑日本股价的上涨。反映海外投资者对日本股票的关注度提高的是以日本股票为对象的ETF的人气。调查公司EPFR的数据显示，海外的日本股票ETF在今年初开始的5周内共流入31亿美元。作为5周的流入金额，创出2023年6～7月（33亿美元）以来的新高。

日本主要企业净利润增长

根据彭博社汇编的数据，东证指数500强企业的净利润在2023年10~12月同比增长46%，达到创纪录的13.9万亿日元。日本主要企业的净利润与泡沫经济时期的1989年相比增至约7倍。2023年约1500家企业（含金融）的净利润合计约为44.2万亿日元，创出历史新高。

海外日本企业的增长成为利润的驱动力。丰田在净利润增长方面居首位，在过去10年里，丰田和雷克萨斯两个品牌在日本市场仅增长6%，而海外则增长了17%。2023年丰田汽车在美国销量为224.8477万辆，丰田的混合动力汽车在美国需求强劲。同年，丰田汽车全球销量为1123.3万辆，连续四年居全球首位。

强劲的美国市场帮助了许多其他日本公司。比如，2月15日信越化学比上一个交易日上涨了5%。信越化学的股价受到其主要在美国市场住宅用氯乙烯树脂需求的提振。海外销售额占信越化学合并销售额的80%。再比如，富士电机股价在今年2月15日创下了上市以来的新高，其海外销售额目前占到30%。其主打产品电动汽车和家用电器中使用的功率半导体销售强劲。

半导体是日本企业的强项

受地缘政治的影响，美国限制向中国出口尖端半导体以后，日本与半导体相关企业的股票明显上涨。美国重新转向半导体制造业让日本企业获益，日本聚集着支撑半导体生产的“幕后企业”，日本半导体产业在芯片的设计和生产方面的地位不断崩塌，但却一直在生产半导体不可或缺的设备和零部件方面保持着很高的竞争力。所以，海外投资者纷纷看好日本半导体企业股票市值的增长空间。

根据日本经济产业省的资料，芯片制造涉及19种关键材料，日本企业在其中14种关键材料中占据了全球超过50%的市场份额，远远超过居第二位的中国台湾（16％）。日本的半导体制造设备份额也达到31％，仅次于美国（35％）居第二位。对于处理大量数据的AI尖端半导体而言，微细化和集成技术成为关键。能满足复杂制造工序的日本设备和零部件不可或缺。日本掌握了光刻机所需要90%的光刻胶。日本的半导体制造商在蚀刻、洗净和光阻涂膜等制程设备中有国际竞争力。2023年日本半导体设备制造厂对中国的出口中获利甚多。中美贸易摩擦使日本机械制造商受益。

日本股市反映转向投资立国

一是投资立国初见成效。日本2022年贸易收支逆差19.97万亿日元，创出历史新高。2023年贸易逆差缩小至9.2913万亿日元。服务贸易方面，受入境游收入增加影响，逆差额大幅缩小至3.2万亿日元。在货物贸易、服务贸易双双呈现逆差背景下，海外投资收益成为日本经常项目顺差的最主要来源。2023年日本海外投资收益增至34.56万亿日元。日本从贸易立国转向投资立国。

2022年日本成为拥有世界最多对外净资产的国家，日本的对外净资产指的是，从日本企业和个人持有的外国资产（存款、股票和工厂等）减掉外国企业和个人持有的日本资产的金额。根据日本财务省的数据，日本的对外净资产额截至2022年9月底（首次推算）比上年同月底增加20％，达到459万亿日元。按年底数据与各国比较，日本截至2021年底（411万亿日元）连续31年排在世界首位。

2022年日本经济从国外盈利的趋势不断增强，7～9月的分红及利息等收益金额按年换算超过50万亿日元。10年时间增至原来的2.8倍，相当于GDP的近一成。日本企业在全世界推进的并购（M&A）等结出了果实。这种收入一部分留在了当地子公司里。海外收入不回流到日本国内及分配给家庭收支，日本内需增长率趋缓，无法支撑经济增长，从而造成企业利润与GDP走势背离的现象。

二是投资立国导致日元贬值。日本企业的海外投资成为导致日元贬值的因素之一。随着日本企业对海外企业的并购增大。在日本的经常项目盈余中，海外投资带来的收益占大部分的局面已维持很长时间。投资立国将在实际需求和预期两方面导致日元被卖出。日本企业进行对外并购时大多使用美元，造成对美元需要和日元供给的增加，驱动日元贬值。

按照国际清算银行计算，日元的实际有效汇率已降至50年前的水平。在当时的日本，出口产业占到很大比例，充分受益于日元贬值，获得了利益。反观现在，投资立国带来的日元抛售，逐渐压低日元购买力。今年2月，日元对美元汇率下跌，一度触及1美元兑150.5~150.9日元的水平，是大约三个月来的低位。日本银行将暂时维持宽松货币政策的观点也促进了日元抛售。日本的政治家和经济界人士也讨厌日元升值。

三是投资立国国民收入增加。善于经营的日本企业在国外获得了巨额盈利。2023年日本名义国民总收入（GNI）与名义国内生产总值（GDP）的差额为33万亿日元，比1989年增加了约30万亿日元。国民总收入，或称国民生产总值、是反映本地居民收入的指标，是属人的概念，而国内生产总值是属地概念，用于在描述地区性的全部最终成果的市场价值。GNI与GDP的差额相当于从国外获得的收入与向国外支出的差额。日本在泡沫经济崩溃后，企业将生产基地转移到了海外，日本企业从国外子公司获得的分红拉开了GNI与GDP的差额。

四是投资立国消除贸易摩擦。当日本实现了从贸易立国转向投资立国后，原本困扰日本与美国等国家的贸易摩擦消失，日本企业依旧获得盈利，但这种盈利不是从贸易获得，而是从海外投资东道国获得。GNI反映的是本国国民所得的概念，日本GNI超出GDP的差额越大，表明日本国民从国外获得的收入越多，也表明日本国民在利用东道国的土地、劳动力和自然资源获得收入。海外投资者投资于日本股票等于在分享日本企业创造的红利。海外投资者推高日本股市反映了日本经济结构的重大转变。

（作者系上海师范大学天华学院商学院经济学教授）