钟正生丨美联储议息会议解读：“鹰”与“鸽”的平衡

美联储12月会议维持利率不变，且基本确认利率达峰。经济预测显示，2024年美国通胀继续回落，经济有望实现“软着陆”，同时美联储也有望开启降息周期，全年降息幅度在0.75个百分点左右。

美联储主席鲍威尔讲话对经济前景十分乐观，也没有刻意回避“降息”讨论，暗示降息前提未必需要经济走弱，也可以仅视为“货币政策正常化”。展望后市，市场虽有乐观的基础，但也值得思考“宽松交易”的节奏和边界。

1. 会议声明：维持利率不变

美联储12月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25%~5.5%目标区间，符合11月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

经济和政策描述部分，12月会议声明变化不大，主要变化包括：1）在描述经济增长速度时，提到近期经济增长较三季度放缓。2）在描述通胀时，新增了一句总结，即“过去一年（通胀）降温”；3）在货币政策部分，在“额外政策巩固”前多加了一个“任何（any）”。这些变化符合近一个月以及近一年美国经济数据走势。

2. 经济预测：2024年经济不弱，仍有75BP降息

美联储2023年12月发布的经济预测（SEP），相较9月的主要变化包括：

1） 经济增长：大幅上修2023年经济增长预测，由2.1%至2.6%；小幅下修2024年经济增长预测0.1个百分点至1.4%。

2） 通胀：大幅下修2023年PCE和核心PCE预测，均下修0.5个百分点，分别至2.8%和3.2%；小幅下修2024年PCE和核心PCE预测，分别至2.4%和2.4%，下修幅度为0.1~0.2个百分点。

3） 就业：维持2023~2025年失业率预测不变。

4） 利率：点阵图显示，2024年政策利率预测中值为4.5%~4.75%，对应累计降息75BP；2025年利率预测中值在3.5%~3.75%，对应年内累计降息100BP；2026年政策利率预测中值为2.75%~3%，仍高于2.5%的长期利率水平。

12月会议声明和经济预测公布后，市场交易宽松：10年美债利率一度下跌近10BP至4.05%；美元指数跳水，由103.9附近跌至103.2附近；美股三大指数跳涨。

3. 鲍威尔讲话：暗示“完美去通胀”，不回避降息讨论

整体来看，鲍威尔传递出很多市场喜闻乐见的信息：一方面，对经济和通胀的看法高度乐观，多次提及本轮通胀明显回落但失业率并未大幅上升（即“完美去通胀”），表明类似趋势有望延续，并不担忧美国经济超预期衰退。

另一方面，没有刻意回避降息问题。在记者的频繁提问中，他透露的关键信息包括，经济走弱甚至“弱于趋势的增长”都不是降息的必要条件，降息可能是一种货币政策正常化，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度。

鲍威尔讲话后，市场进一步交易宽松：10年美债利率进一步下跌至4.02%，日内累计下跌15BP左右；美元指数跌破103关口，日内跌幅达0.8%；美股三大指数涨幅扩大，日内分别收涨1.37%~1.40%。

具体来看：

1）关于当前利率选择。记者会前两个问题急于确认本轮加息是否已经到顶。鲍威尔称，在“多快、多高、多久”的三维度框架下，我们仍处于思考“多高”的阶段，目前的利率可能已经接近或达到顶部，尽管不能完全排除再加息的可能。本次会议并未讨论何时降息，不过，由于涉及经济预测，难免会有与降息相关的讨论。他也提到，政策自然会考虑下一步，即何时退出前期适时的一系列紧缩政策。

2）关于降息。本次会议中有近一半的记者问题都围绕“降息”，可见市场对此最为关注。记者们通过一系列问题，试图梳理美联储降息的可能驱动因素。鲍威尔没有明确给出降息的条件，但是给出了一些“排除法”：1）“低于趋势的经济增长”或非降息的必要条件，前提是不影响通胀顺利回落；2）经济走弱未必是降息的必要条件，有可能降息只是货币政策正常化；3）通胀回落到2%目标前就会降息，以避免紧缩过度，通胀完全回到2%时才降息会太迟；4）强调美联储决策独立于美国政治，否认美国大选对降息决策的影响。

3）关于经济。有记者问，是否有信心美国经济一定能够避免衰退？鲍威尔称，经济前景必然有其不确定性，但从目前的状况看，（避免衰退）是可以的。他强调，从一开始就认为存在一种可能，令通胀降温的同时避免经济明显降温。有记者问，今年美国经济超预期的地方在哪？鲍威尔强调两方面，一是供给端的改善（令通胀降温）比预期更顺利，二是就业市场比预期的更强劲。

4）关于通胀。有记者问，是否认为美国通胀会继续明显下降？鲍威尔称，目前已经看到通胀大幅下降的进展，美联储为此感到高兴，但也希望看到更多进展。有记者问，如何看待核心通胀的进展？鲍威尔称，即便核心通胀相对具有黏性，也看到了积极进展。目前通胀中的三大部分，即商品、住房服务、非住房服务，都同步出现改善。

5）关于就业。有记者问，如何判断就业市场达到平衡？鲍威尔并未直接回答，他强调就业仍在增长，但企业用工短缺问题明显缓解；工资增速偏高但也有所回落。整体来看，就业市场前景乐观。

6）关于缩表。有记者问，美联储会否考虑改变缩表节奏，尤其在降息临近的时候？鲍威尔称，目前美联储尚未讨论改变缩表速度；需要看到准备金余额略高于“充足准备金”水平；缩表和降息决策是有相关性的，但也取决于降息的背景，出于“正常化”和因为“经济很弱”降息是很不一样的。

4. 政策逻辑：“鹰”与“鸽”的平衡

本次会议前，市场预计美联储口头上会进行“鹰派”引导，不愿讨论降息，旨在避免市场预期“抢跑”，降息预期过于夸张，金融市场条件过快放松，这不符合“限制性”的政策立场。但面对正在走弱的经济，以及未来一年经济走势的高度不确定性，美联储也需要表现出一定灵活性。过于僵化的政策立场可能徒增市场对经济的担忧，引发不必要的金融市场波动。

本次会议点阵图显示，官员们预计2024年降息0.75个百分点左右，基本符合我们的预期。下一个关键问题是降息的节点、节奏。我们倾向于认为，美联储在2024年二季度就有可能会讨论甚至实施降息。以下是可能的驱动因素：

一是，经济或通胀下行比预期更快。当前市场对于2024年美国经济的判断仍有很大分歧。不乏相对悲观的预测，如美国咨商会11月最新预测显示，2024年美国实际GDP仅增长0.8%，远低于美联储本次预测的1.4%。

二是，“预防式降息”。美联储可能在经济走弱信号增多时，选择适当降息以防止经济过快降温，历史上有迹可循（例如1989年、1995年和2019年等）。此外，如果提早降息能够避免经济超预期下滑或金融市场危机，那么本轮降息周期可以更慢更平缓，令高利率维持较长时间，反而有益于遏制通胀。正如鲍威尔本次提到，降息的条件未必是经济走弱，也可以视为一种货币政策的“正常化”趋势。

三是，避免大选干扰。2024年底美国大选前，美联储尽早降息，或能一定程度上避免选情对货币政策独立性的干扰。尽管本次鲍威尔“政治正确”地否认了大选影响，但实质上，尽量避开大选关键时点降息，反而有益于货币政策保持独立性。

5. 市场展望：关注“宽松交易”的节奏与边界

对市场而言，美联储降息的背景和原因，比美联储会否降息更为重要。目前来看，我们认为或有两方面“预期差”值得警惕：

一是，美国经济下行的节奏会否比主流预期更慢。四季度美国经济边际走弱，但这可能并非连贯趋势，11月非农数据超预期回暖便是一例。如是，当前的“宽松交易”行情（美债利率和美元指数下行、美股受估值驱动上行）可能会经历一定反复。

二是，美联储本轮降息节奏会否比预期更慢、“中性利率”水平会否长期上移。历史上，美联储降息周期大多较为连贯，但背景是经济快速走弱。如果本轮美国经济持续有韧性，美联储在首次降息后或许也会按下“暂停键”。进一步思考，如果美国经济能够摆脱国际金融危机以来的“三低”（低增长、低通胀、低利率）格局，政策利率中枢或许将长期偏高。如是，美国及全球资产的定价逻辑或需重新审视，例如10年美债利率下行空间可能有限，美股在新的估值环境中或更看重“盈利”等。

（钟正生系平安证券首席经济学家，范城恺系平安证券宏观分析师）

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