垃圾债、杠杆贷款风险继续累积！市场担忧美元企业债违约风险

在美国著名家居用品连锁店Bed Bath & Beyond于今年4月申请破产保护后，上周，美国联合办公类企业的始祖WeWork也申请破产保护。这可谓美国企业在长期高利率环境下的缩影。

借贷成本的快速上升引发了市场对13万亿美元规模的债务违约的担忧，破产律师的业务尤为活跃。“事情（企业破产、违约）真的加速了。”伟凯律所（White & Case）全球重组主管劳里亚（Thomas Lauria）称。他的团队今年的收入有望破纪录。

但同时，企业仍在寻找新的生存方式。一些机构也正从中寻找机会：一些被迫财务重组的企业，债务往往会以远低于面值的价格易手，而如果企业未来复苏，低位持有这些债务的对冲基金就会获得巨大收益。英仕曼集团（Man Group GLG）的全球高收益和信贷机会主管斯科特（Mike Scott）预测：“信贷市场会出现更多可供选择的投资机会。”

违约率还将攀升

根据美联储的数据，美国企业的总借贷额目前为13万亿美元。在十多年的超低利率时期，企业如今不得不适应融资成本更高的环境。自2022年3月以来，美联储已将基准利率从接近零的水平上调至5.25%~5.5%。欧洲央行、英国央行和其他全球央行也纷纷效仿。尽管美联储和英国央行近期表明，本轮利率周期可能已经达到峰值，但市场预计借贷成本仍将居高不下。

“这么多企业此前确实从零资本成本中受益匪浅。”PGIM的固收联席首席投资官皮特斯（Greg Peters）称，“但接下来，我们将长期处于这种持续高于历史正常水平的企业违约环境中。”

除了提高融资成本，更高的利率也可能削弱消费者的消费能力。这也可能引发新一轮债务违约，并导致更多企业倒闭、员工失业。比如，Bed Bath & Beyond的破产使近500家商店关门、1.4万人失业。

评级机构穆迪表示，截至9月的过去一年中，风险较高的企业债的全球违约率达到4.5%，高于4.1%的历史平均水平。在美国，这一比例更已攀升至4.9%；今年已波及的企业包括汽车经销商Carvana、国家电影媒体和基础设施服务集团QualTek等。穆迪预测，到明年1月，美国企业违约率将继续攀升至5.4%的峰值，若情况恶化，违约率甚至可能飙升至14%。

今年第三季度，穆迪的“B3N负面及更低评级”名单（不良债务观察名单）从一年前的177家增至240家。服务、消费品和医疗保健行业企业在该名单中占据主导地位。例如，本月，直升机救护公司Air Methods申请破产，理由是其“不可持续”的债务负担和“金融市场紧缩造成的压力”。

投资公司阿波罗（Apollo Asset Management）的首席经济学家斯洛克（Torsten Slok）称：“利率只会越来越高，对企业的影响只会越来越大。杠杆率最高的企业将更加脆弱。”

皮特斯预计这将是一个“达尔文式的自然筛选过程”，但不会是“灾难性的情况”。可斯洛克认为，一些引人注目的“企业伤亡事件”可能会产生巨大连锁影响。“若利率在未来9个月保持在目前水平，垃圾级企业中一些家喻户晓的名字也将面临违约风险。投资者会基于此开始在市场中搜寻类似企业，并向他们发难。”他称。

垃圾债、杠杆贷款风险持续累积

Ice BofA的数据显示，8.6万亿美元规模的美国投资级企业债的平均融资成本已超过6%，为2020年末2%的历史低点的三倍，但市场参与者对这些高质量企业的健康状况相对乐观。富国银行的高级债务辛迪加全球负责人科纳（Maureen O'Connor）称：“与整体资本化规模相比，投资级企业债的债务规模较小，杠杆率较低。”

投资者更担心的是1.3万亿美元规模的高收益企业债或者垃圾债市场。更高的利率使这类企业对现有债券进行再融资更具挑战性。目前，美国垃圾债的息票平均利率为9.4%，是2021年末低点的两倍多。美国独立企业联合会最近的一项调查显示，9月，美国小盘股企业为短期贷款支付了近10%的利息，大幅高于2020年年中4.1%的低点。欧洲的情况也类似。劳里亚称：“当利率为1%或2%时，这类信誉较低的企业足以承担大量债务，且偿付得起。当利率往上走时，举债偿债都变得更具挑战性。”

值得一提的是，在垃圾债中，还有一个细分市场——次级投资级企业（Sub-investment-grade companies）。该市场中约一半被评为BB级或同等级别，也就是除投资级之外的最高评级。未来五年，有近5700亿美元的相关债券将到期。皮特斯打趣称，所谓的垃圾债市场“现在没有那么垃圾了”。他补充称，“（杠杆）已从垃圾债市场撤出，投入到杠杆贷款市场和私人信贷市场中。”

也因此，杠杆贷款市场和私人信贷市场则是当前市场最大的忧虑。杠杆贷款通常由信用评级较低、负债累累的企业筹集，其息票会随着现行利率的变化而上下浮动。杠杆贷款在廉价资金时代迅速膨胀，成为风险借款人和债务融资收购的支柱。美国杠杆贷款市场目前规模为1.4万亿美元，还略高于垃圾债市场，并占未来五年将到期的非投资级债券中的大部分。

随着美联储收紧政策，这一市场中的投资者比固定利率债券市场的同行更快地感受到借贷成本上升的痛苦。PitchBook LCD的数据显示，截至第三季度末，新发放杠杆贷款的现金利息偿付率已降至3.16倍，达到2007年以来的最低水平。现有贷款的利息偿付率也有所下降，表明收益增长的速度跟不上借贷成本上升的速度。

困境企业艰难另辟蹊径

不过，那些陷入困境的企业也未坐以待毙。他们正寻求传统的申请破产以外的解决方案，试图争取更多时间。

比如，许多企业财务主管已提前选择延长债务到期日。在此前利率较低的时期，就已借机再融资来锁定较低利率，推迟债务到期，令其在眼下严峻的融资环境中获得了一丝喘息空间。比如，2021年时，随着市场预期美联储即将加息，不少企业疯狂发行七年期企业债，使得2028年成为企业债到期高峰年。标普评级绩效分析主管克雷默（Nick Kraemer）称：“9月，我们在信贷市场上看到了很多‘修改和延期’，而不是很多违约。”

基于此，加拿大皇家银行旗下的全球资产管理公司Bluebay的美国固收主管斯基伯（Andrzej Skiba）预测，美国垃圾债将出现“较为良性的违约周期”，因为许多几年前陷入困境的“旧经济”企业已在2020年选择重组。“这对该资产类别来说，就像是一场洗白事件。这类企业截至目前出问题的很少。”

还有一些企业选择提供额外抵押品以换取更低的发债利率。此外，许多企业选择了所谓的不良债务交易，通过协议让债权人获得价值低于债券面值或贷款面值的资产，而不是诉诸昂贵的破产程序。

穆迪的高级分析师切里辛（Julia Chursin）称：“今年前三季度，不良债务交易约占美国所有企业违约类交易的三分之二。”她补充道，“其中大多数（78%）由私募股权公司完成。”不良债务交易对私募股权公司更有吸引力，因为这种方式通常会减少相关企业的股权减值幅度。

不过，这一方式最终也许仍避免不了企业破产。比如，远景医疗（Envision Healthcare）于5月申请破产，五年前，该公司在一次轰动性的杠杆收购中被KKR集团私有化。切里辛表示，从历史上看，选择不良债务交易的企业中，也有一半最终仍寻求重组或申请破产。

除了公开市场，试图再融资或避免违约的企业还转向私人市场。这一市场内，一些专业机构直接向有借款需求的企业放贷，私人信贷规模也因此激增。从科技公司Hyland Software到鞋类企业Cole Haan，今年均通过私人贷款为债务进行了再融资。

克雷默提示称，私人贷款标准往往更为严格，而由私人信贷支持的企业“仍与其他企业一样应对宏观环境压力”。同时，由于不像公开市场那样有特定的定价模式，借贷企业也很难过多求助私人贷款。

分析师和投资者还表示，只与少数贷款人而不是大型“辛迪加”进行谈判可更快、更容易，并为达成协议带来更多确定性。但反过来，如果企业后续仍难“回血”，那选择和少数机构而不是大型“辛迪加”贷款，也容易限制困境企业之后再次获得资金的途径。