曲江报告：中美利差和VIX指数对我国短期资本流动的影响较小

在二季度经济恢复放缓背景下，市场对于降息的预期增加，近日，国有大行又迎来新一轮存款利率下调，相关讨论愈发激烈。

6月10日，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在第三届“金融四十人曲江论坛”上表示，利率调整作为重要的政策工具，在利率政策的调整过程中有一种担心——如果利率调整的幅度太大，会不会引起过度的资本外流，对人民币汇率和资本市场是否会带来新的压力？

论坛上发布的“曲江报告”，即《我国资本项目开放进程中的跨境资本流动事实、风险与对策》，或能为上述担忧提供一定参考。

报告首先从国际收支的流量层面对中国短期跨境资本流动情况进行了考察，研究结果显示，我国短期跨境资本流动特色较为明显。报告对比中国与25个发达经济体、24个新兴和发展中经济体的短期资本流动情况后发现，2005年以来，中国短期资本净流出，同期，发达经济体、其他新兴和发展中经济体短期资本为净流入；中国和其他新兴和发展中经济体短期资本流动更多由其他投资项目驱动，发达经济体则更多由证券投资项目驱动。

值得注意的是，报告中，短期资本流动的定义对应到国际货币基金组织（IMF）《国际收支和国际投资头寸手册》 （第六版）主要为证券投资（股权和债券投资）和其他投资（主要是指除直接投资、证券投资、金融衍生工具和储备资产外，居民与非居民之间的其他金融交易，包括其他股权、货币和存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷和其他等六个细分项目）之和，不包括直接投资。就中国的情况而言，其他投资当中资本流动规模较大的是货币和存款、贷款，以及贸易信贷项目，这三个细分项目中的参与者众多，其中主要是企业部门。

“渐进式的人民币汇率形成机制改革下，人民币保持较长时期的单边变化预期；管道式的资本项目开放环境下，外贸外资企业而非金融投资者对短期资本流动的影响更突出。这些特征使得与其他经济体相比，我国短期资本流动波动较大，且其他投资项目下的资本流动主导了多数时间内的短期资本流动。”张斌表示，中国独具特色的短期跨境资本流动形态，背后是我国独特的制度环境、参与主体及其行为动机。

张斌进一步指出，大量外贸外资企业是外汇市场最频繁和最重要的参与者，他们通过存款、普通贷款、贸易融资等其他投资项目下的资本流动成为我国短期资本流动背后最主要的驱动力量，他们在行为动机上高度关注人民币汇率预期变化，对国内外利差和全球风险偏好的关注程度降低，受到国内经济景气程度的影响，经济景气程度与短期资本流入成正比。

其中，人民币汇率变化预期和国内经济景气程度是最重要的两个影响因素；中美利差和反映全球风险偏好的VIX指数对我国短期资本流动的影响整体较小，特别是在较低频率的季度数据上表现更加明显，即国内经济基本面对于我国跨境资本流动的影响远大于外部环境变化带来的影响。

张斌认为，这一发现可以带来两点政策启示。一方面，通过弹性的汇率价格波动及时消除人民币汇率变化单边预期，有助于稳定短期资本流动。汇率形成机制改革应尽可能不再引入逆周期因子，不干预外汇市场，未来在合适时机可以考虑放弃参考篮子货币。

另一方面，我国没有必要像很多新兴市场经济体那样通过保持利差减少资本流动压力，以国内经济为目标的货币政策和浮动汇率制度的组合可以更好地兼顾稳定国内经济和稳定跨境资本流动。“这意味着，在同时面临经济景气度下行和汇率贬值压力时，货币政策仍然可以选择降息。”他认为，在弹性汇率制度保障下，降息虽然会从利差层面带来一定的资本流出压力，但这方面的压力较小；相比之下，降息通过改善国内经济景气度，可以对短期资本流动和人民币汇率起到明显支撑作用。