评级机构怎么看城投债？“刚兑”趋势在弱化，化债方案还要更有说服力

随着个别城投平台出现债券技术性违约，市场对地方城投债务的风险担忧加剧。

在业内人士看来，考虑到城投债违约会加剧区域信用环境恶化，各地短期内不会轻易允许“打破刚兑”。但偿债意愿之外，继续保持“零违约”对各地偿债能力的考验较大，今年以来已有个别地方公开表示无力化债。

相关问题也是惠誉、穆迪、中诚信国际等主流评级机构近期热议的话题。综合来看，债券到期规模增加、再融资难度加大、地方财政支持减弱等背景下，若没有特殊政策支持，城投债打破刚兑的概率增加，尤其弱资质区域的尾部城投风险在加剧。当前公开的化债方案以解决短期流动性为主，但由于相关信息不透明，效果有限、特殊政策支持以及配以具体经济发展规划的化债方案，或能够更加提振投资者信心。

零违约会否持续？

尽管在2014年～2015年第一轮政府债务化解中，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能”，地方政府不再对城投债兜底，但市场对城投的定位依然与地方政府信用挂钩。

据中泰证券统计，截至2022年末，全国城投有息债务余额超过54万亿元，相比10年前增长超过7倍，规模已经超过地方政府一般债和专项债之和，部分机构统计的广义口径数据超过70万亿元。其中，Wind数据显示，除规模更大的银行贷款、非标融资外，目前城投公开市场债券余额已经接近14万亿元，其中今年到期规模接近4万亿元，达到历史峰值，未来2年到期规模均在3万亿元以上。

在非标融资违约、银行贷款展期等陆续上演之后，市场关注的焦点也转向债券——作为最后的“城投信仰”，公开市场债券是否会违约？近期，昆明个别城投平台的技术性违约事件加剧了这一担忧。

中诚信国际副总裁李玉平在中诚信国际与穆迪一场研讨会上表示，“城投信仰”依然存在，但有弱化趋势。即使仅考虑城投有息债务（不考虑地方显性债务），地方债务压力已经是综合财力的近2倍。而同期，面对大量到期债务，城投平台的再融资规模下降、成本上升、短期占比上升，加上盈利能力不足、货币资金持有量下滑，存在多重困境。

“我认为‘零违约’记录不会一直保持下去，这是一个时间早晚的问题。”惠誉评级亚太区国际公共融资评级高级董事孙浩近期在一场策略会上表示，综合城投有息债务和地方政府一般财政预算收入的规模、增速，城投还本付息的压力超过了地方政府财政承载能力。粗略计算，城投每年利息支出已经占到地方一般财政预算收入的30%以上，而近5年城投有息债务增速超过100%，地方政府一般财政预算收入增长了不到20%。

孙浩认为，非标领域违约带来的风险扩散是不可避免的，但近年来随着城投平台向市场化转型，其违约风险来源也逐渐从此前的政府项目回款，下沉到商业运营项目。李玉平也指出，在隐性债务逐渐剥离之后，地方政府对城投的经营性债务支持有所削弱。

“当未来某一天看到有城投公开市场债券实质性或者技术性违约的时候，可能主要的风险来源已经不再是传统城投业务。”他补充表示，市场对城投债的违约已有一定预期，财政和金融监管对流动性的支撑是关键。

压力来自哪些方面？

城投的资金来源可分为两大类，一方面来自地方政府的外部支持，另一方面靠自身盈利和融资。

首先从城投自身来看，当前，盈利能力和融资难度呈一下一上态势。从盈利角度来看，李玉平指出，当前城投平台正面临传统功能性业务持续性不足和转型发展受多重因素制约的矛盾，其中最关键的在于，多数传统基建业务趋于饱和，而市场化业务在宏观环境变化下尚难有起色。

2022年财报显示，城投平台几大明显特征，一是应收款项上升，二是存货增加，三是货币资金下降，四是债务整体增长但增速放缓、短债占比上升。

惠誉评级亚太区国际公共融资评级联席董事陆静怡指出，数据一方面反映了政府项目回款放缓，另一方面也印证了城投平台在囤积土地，而货币资金下降与回款放缓和融资环境收紧都有关系。“在我们所有受评的高收益主体当中，整体短期债务上升、货币资金下降信号是比较明显的。”她表示，城投领域的信用资质进一步分化，尾部城投的信用风险尤其是流动性风险正在加剧。

在盈利能力和融资不足以保障还本付息的情况下，外部支持变得至关重要，近期，昆明土投和昆明滇投的紧张兑付再次说明这一点。以昆明滇投为例，该平台去年止盈转亏，亏损接近13亿元。新世纪评级5月一份报告显示，今年3月末其短期刚性债务（按短期借款及一年内到期的非流动负债估算）合计为142.48亿元，而其货币资金已经从2020年的53.66亿元一路降至今年一季度的3.51亿元。其货币资金主要集中于上市子公司滇池水务，而债券则集中于母公司，其他资产短期变现能力较弱。

但从代表政府对城投公司资金支付能力的政府性基金收入来看，据中诚信国际统计，在房地产市场调整进而土地出让收入下降背景下，2022年多数省份该项收入出现下滑。截至2022年底，地方政府市政债总额达到35万亿元，显性债务率占到综合财力的125%。

哪些地方是高危？

分化趋势下，面对全国3700多家城投，如何判断一家城投企业的风险防范机制是否有效？又有哪些指标可以用来预判“黑天鹅”事件的发生？

对于资质较强的城投平台，孙浩总结了“天时地利人和”三大特征，“天时”即经济效能、密度和动能越强的地区，债务承受能力越强；“地利”即拥有优质地段的土地储备、变现能力强的在运营资产/项目，以及在当地较高的战略定位；“人和”即政府部门、企业管理层的重视和支持。

而对于“黑天鹅”事件可能发生的指标，孙浩认为，除了负债端观察，最重要的还是要看高债务规模能否形成有效资产，当地对于项目投资和落地是否理性是重要衡量因素。

从区域角度来看，李玉平认为，当前“城投信仰”呈现区域分化，即财政实力较强区域“城投信仰”得到强化，财政实力较弱区域或发生信用风险区域“信仰”被削弱，但在区域内，前者是向上收敛，后者则向下收敛，同一区域信用关联度较高。在这一背景下，弱区域受到的冲击将被放大，部分偶然事件带来超预期结果的可能性在上升。

今年3月，惠誉评级综合今年的再融资缺口和信用利差点出了十大城投高风险地区，分别是天津、宁夏、甘肃、辽宁、云南、青海、吉林、广西、黑龙江和贵州。早在去年，云南、天津、甘肃、贵州和辽宁等地区在境内外债券市场已经出现净偿还现象。

陆静怡总结称，过往融资进程比较激进、累计债务规模较大、区域融资环境恶化、财政收入对土地出让依赖度高、政府支持能力较弱，以及非标风险暴露的地方需要特别关注。“但（城投债）是否打破刚兑不仅是基本面上的问题，还要结合当地政策环境观察。”她补充说。

孙浩认为，地域的确是影响城投风险的重要因素，但具体分析还要下沉到每一个实体和项目。

六大主流化债方案

在维持区域金融环境稳定前提下，拉长债务期限、降低债务成本，是最近两年各地城投化债的主要思路。

陆静怡认为，化债过程中，金融资源的支持、上级政府的资源调配能力、更高层的政策支持、债务展期后资产盘活能力是关键。穆迪企业融资部副总裁、高级分析师杨柳也指出，近两年各地化债方案效果差异较大，地方政府自身掌握的资源禀赋、与城投公司的沟通与协调能力，是决定化债方案能否成功的关键。

当前主流的化债方案主要有六种：一是根据隐性债务化解要求，地方政府直接动用财政资源偿还；二是政府债券置换，本质是将城投隐性债务转为地方显性债务；三是地方政府出面与金融机构协调再融资（期限更长或利率更低）；四是地方政府协调推进城投公司资产处置；五是地方政府牵头设立流动性支持基金；六是城投公司提前收回债券，节省利息支出，释放积极信号。

杨柳认为，前两种方案最直接且积极，信用影响最明显，但受各地化债进展和债务置换限额限制，可行性差异较大。后四种可以以时间换空间改善短期流动性，但对改善信用质量效果有限。

在当地政府协调金融资源方面，典型案例是今年年初遵义道桥将156亿元银行贷款展期20年。对此，杨柳指出，鉴于当地整体基本面偏弱、债务规模较高，投资者对当地政府是否有足够的资源从根本上解决城投债务问题依然存疑，反映在资本市场上是贵州城投公司仍面临发新债困难、融资成本攀升。

这也是弱资质地区的普遍困境。因为各地隐性债务金额以及化债进展公开透明度有限，导致投资者评估各地化债效果时偏于保守，尤其会质疑基本面薄弱地方政府资源和财力支持的可持续性。

贵州的化债方案一面世，也引发业界对于该模式可复制性的思考，其中的关键是能否获得类似《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（下称“国发2号文”）和财政部《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》的特殊政策支持。

孙浩认为，在各省政府承担化债最终责任的背景下，未来弱资质地区也有可能获得类似国发2号文的政策支持，以及部分金融资源协调。

不过，惠誉评级报告指出，贵州化债方案的特殊性还在于，当地城投公开债敞口较低，仅占其城投企业总融资的21%，使得优先考虑兑付公开债而非双边贷款安排更为可行。

李玉平认为，城投转型发展是最根本的解决方案，但城投的发展不可能一蹴而就，短期内债务化解是为城投未来发展争取时间和空间非常重要的方面。杨柳建议，地方政府拿出一个更长期和更综合性的化债方案，包括配合一些更促进当地经济发展的具体规划等，从而提振投资者对于区域的信心，是从长期角度解决城投公司债务的关键所在。

“不过好的方面是，我们看到多数城投的存量债务主要用途是资本开支，还是可以形成一定的有效资产。”孙浩表示，从今年的调研交流来看，各个（城投）发行人仍在努力发债、加大基建投资力度、加快市场化转型。