第一财经总编辑杨宇东：走出融资对赌困局，探索从“双输”到“双赢”新路径

资本和企业家才能，是两大关键生产要素。减少二者的冲突性、增强二者的一致性，将有力提升经济发展效率，促进经济增长。而受到经济和政策环境以及投资机构、企业家自身因素等影响，一级市场普遍存在融资对赌现象，资本和企业家才能并未得以有效统一。

“当前，发展耐心资本、拥抱新质生产力，是企业和投资机构面临的共同课题。突破对赌回购困局，探索出一条从‘双输’迈向‘双赢’的新路径，已是十分迫切。”第一财经总编辑杨宇东表示。

12月6日，由全国工商联商会发展服务中心主办、第一财经研究院和全联并购公会协办的“企业治理创新与合规建设圆桌会”在京举办，杨宇东在主旨演讲中表示，对于对赌回购困局这一牵涉面广、改变非常难但影响又非常深远的问题，第一财经一直保持高度关注，并推动公共讨论。

在杨宇东看来，资本和企业家才能没有能够有效地统一在一起，这种背离又进一步带来许多深层次问题，体现在对赌协议被过度使用、对赌条款设置不当等多方面。

首先，对赌协议过度使用，容易带来市场估值定价体系的扭曲。这不仅使得部分投资机构过度依赖对赌协议、股权投资债权化，还会让投资机构倾向于降低尽职调查的深度和广度，影响投资机构的风险识别、风险定价以及风险管理能力，脱离股权投资和风险投资的本质。

其次，对赌条款设置不当，容易促使企业实控人行为短期化。

“国内股权投资基金普遍期限较短，资金天然具有短期性，对赌条款的设置也往往比较短期。而且，由于资金供给有限，企业为了融资以及维持较高的估值，会倾向于接受苛刻对赌条件。”杨宇东说，这些约束都可能促使实控人为了完成短期承诺而作出不利于长期发展的决策。

此外，他表示，去年以来的实践也证明，在经济增速放缓、企业盈利预期下降、上市通道收紧的环境下，对赌回购条款被集中触发时，不仅企业会进一步被“逼到墙角”，投资人的利益也并不能得到保障，数以万计的对赌回购案例，留下的都是“没有赢家的残局”。

今年以来，第一财经持续推出深度报道，关注对赌回购条款触发后引发的密集诉讼问题，以及新投资领域遭遇的“你不赌我不投、你不投我不赌”紧张局面，采访学者专家以及业界人士，共同探讨解决思路，并向监管层积极建言献策。

8月20日，第一财经发表深度文章《穿越回购危机，一级市场的“生死挑战”》；8月21日紧接着发布社论《为粗放式发展买单，多措并举方能穿越“回购危机”》。

从近期情况来看，据杨宇东观察，虽然并购重组越来越热，但一级市场退出问题并没有得到有效解决。

他谈到，各界也在深入研究并提出一些颇有建设性的意见建议，比如完善国有资本考核容错机制，增加投资决策弹性；鼓励投资机构提升尽职调查能力，回归投资本质。还有通过税收优惠等支持性政策，引导更多基金放弃对赌，大力发展S基金，发展并购市场，拓宽退出渠道等等。

杨宇东表示，政策层面支持举措接连出台。从今年上半年的新“国九条”、“创投17条”、“科创板八条”，到下半年的“并购六条”，以及各地方推出的支持“耐心资本”、“大胆资本”发展的多项举措，都在试图优化市场生态，为资本和企业家才能这两大生产要素的有效结合，创造积极条件。

长期以来，第一财经也十分关注民营企业发展，并通过深度报道、社论等各类形态的新闻内容，助力营造民营企业健康发展的良好环境。

杨宇东表示，第一财经将持续关注民营企业发展进程中的痛点和堵点，关注资本市场改革进程中的经验和挑战，利用广泛的专家资源库和全媒体平台影响力，以长期打造的专业力量为民营企业和资本市场的健康发展贡献力量。