连平：如何看待全球股市汇市震荡？

近期，国际金融市场，尤其是美国和日本汇市、股市出现剧烈震荡，在经历8月5日“黑色星期一”的恐慌后，又逐步有所恢复。梳理背后原因，主要是在美联储降息预期不断强化的大背景下，两条支线交织叠加造成了“放大效应”：一是在美国经济数据传递出复杂矛盾信息的情况下，7月美国非农就业数据不及预期触发了市场的敏感神经，美国经济复苏的脆弱性被骤然放大。二是在日元前期出现超调性贬值的情况下，日本反向实施紧缩性货币政策，导致日元套利交易逆转的效应被成倍放大。主要发达国家货币政策逆向运行带来冲突的政策信号，导致市场避险情绪陡升、交易操作过于敏感。

面对错综复杂、动荡不安的全球金融环境，市场不可避免地会产生一系列的疑问和担忧，本文拟从五个方面作出解答。

问题1：当前国际金融市场震荡有可能演变成席卷全球的金融危机吗？

当前美日等国的金融市场震荡虽不能说完全没有征兆，但其爆发的突然性不禁让人联想起2007~2008年的次贷危机。

在次贷危机中，由于新世纪金融、贝尔斯登、雷曼兄弟等金融机构接连陷入流动性危机，引起全球范围内的传染和扩散，金融市场出现大规模的混乱失序。但需要指出的是，次贷危机之所以爆发，很重要的一个原因是当时美欧等国的金融监管体系尚不完善，政府的救助也不够及时有力。时至今日，这种不利的局面已经得到了较大改观。首先，全球监管制度得到了明显加强。次贷危机结束后，在金融稳定论坛、巴塞尔银行监管委员会等国际金融的推动下，各国政府纷纷强化了资本监管和宏观审慎监管，同时加强了国际金融监管合作。美国也于2010年7月通过了《多德-弗兰克法案》，从强化宏观审慎监管、提高监管标准、建立自救处置机制、加强影子银行监管、改革证券市场、加强消费者保护等维度全面推进金融监管改革，金融市场的稳定性得到显著增强。其次，各国监管和货币当局的风险防范管理意识持续提升。2023年美国爆发了硅谷银行破产风波，虽小范围扩散到美国部分中小银行，甚至欧洲的瑞信银行，但由于美国政府和监管部门果断处置，采取了超强的干预举措，并与欧洲监管部门紧密协同，风波很快平息，类似于次贷危机的严重金融危机并未出现。即便未来爆发新的传染性金融风险，各国监管和货币当局也可以灵活运用降息、创设结构性货币政策工具、通过贴现窗口向有流动性压力的金融机构提供流动性支持等手段快速实现金融机构和市场的稳定。第三，美欧货币政策的调节空间较大。由于前期抑制通胀的需要，美联储、欧洲央行等普遍持续加息，目前基准利率大多都在5%以上，这为相关央行接下来实行较为宽松的货币政策提供了充足政策空间。最后，目前主要发达国家金融业总体平稳。如美联储最新发布的半年度《金融稳定报告》显示，美国银行体系保持稳健和弹性，风险资本比率远高于监管要求；企业偿债能力依然强劲；家庭债务相对于GDP处于适度水平，且集中在优质借款人身上。欧洲央行最新金融稳定报告也强调，尽管当前面临诸多挑战，但欧元区金融稳定依然可以实现。

有理由相信，近期全球金融市场震荡虽有可能持续一段时间，但在各国政府和监管部门的严防盯守和快速处置下，最终演变为又一场全球严重金融危机的概率并不高，而可能性较大的是波动幅度逐步降低。

问题2：美国会出现严重衰退吗？美联储有可能提前降息吗？

广开首席产业研究院《2024年下半年宏观经济金融报告》指出，2024年以来，全球经济呈现“三不同步、一个弱化”的显著特征。其中，全球经济复苏不同步中，一个突出的特点就是美国经济“明强暗弱”，即经济复苏基础并不稳固，复苏动能很可能正在弱化。今年以来，美国部分就业数据一度表现亮眼，如5月非农就业人口增长27.2万人，远超市场预期的18.5万人；6月新增非农就业岗位达20.6万，超出市场预期的19万。但另一方面，制造业、消费、房地产等宏观数据均明显不及预期，如6月美国ISM制造业PMI为48.5，不但较3月的50.3大幅下滑，也低于5月的48.7%；6月美国零售销售月率从前值0.3%下降至0%，折射出消费的疲弱；6月美国房地产市场继续走弱，新屋、成屋销量持续下滑，其中新屋销量5.1万套，为2023年11月以来最低值，成屋销售连续34个月同比下滑。正是在这种情况下，7月美国新增非农就业人数仅11.4万人，远不及17.5万人的市场预期，同时失业率升至4.3%，不但动摇了市场对于美国经济正在稳步复苏的信心，同时还触发了“萨姆法则”，引发了关于美国经济即将陷入衰退的担忧。

图1：中美库存周期共振

数据来源：Wind，广开首席产业研究院

但美国经济是否真的已濒临衰退呢？首先，从库存周期来看，目前美国与中国类似，都处于从被动去库向主动补库过渡的阶段，在相对底部可能需要盘整较长一段时间。尽管美国正面临消费放缓、制造业活动疲软和就业状况转弱等问题，叠加长期高利率带来的负面影响，但美国当前不存在明显的外部冲击或威胁，美国经济中短期内也不大可能面临严重的衰退或“硬着陆”风险。美国官方公布的数据显示，一季度美国实际GDP增速按年率计算为1.4%，二季度增速进一步升至2.8%。

其次，从美国经济衰退预测的科学性来看，尽管“萨姆法则”在经验预测方面有一定的效果，但仅根据失业率指标来判断美国经济是否将陷入衰退存在偏颇，毕竟单一指标容易受到各种因素的干扰。为此，需要更全面地参考其他预测模型，如亚特兰大联储GDPNow模型预测美国第三季度GDP增速为2.5%；费城联储SPF衰退指标也预测，美国2024~2026年GDP增速分别为2.5%、1.9%和1.9%。显然，这些预测结果都与衰退的通常定义（GDP连续两个季度负增长）相去甚远。

再从最新数据来看，美国经济依然是复杂而充满矛盾，很难给出简单的衰退判断。考虑到2023年服务业在美国经济总量中占比高达81.6%，判断美国经济走势无疑首先要看服务业的景气程度。8月5日公布的7月美国ISM服务业PMI为51.4，高于市场预期值51和前值48.8，显示美国服务业依然韧性十足，在经历短暂的收缩后重回扩张区间，新订单、就业、积压订单等分项数据均超预期。同一天公布的美国7月标普全球服务业PMI终值为55，虽略低于前值56，但也仍处于扩张区间。

图2：美国ISM非制造业PMI走势

数据来源：Wind，广开首席产业研究院

综合美国通胀、增长、就业、利率等多种因素来看，美联储新一轮的降息周期很可能仍是预防式的，而非纾困式的。因此，美联储在当下并没有迫在眉睫的“紧急降息”必要性，大概率依然是坚持9月底首次降息。但不排除后续如果美国发生较大的内外部冲击、预防式降息转变为纾困式降息的可能性。

问题3：美联储降息预期之下，美国股市是否会出现资金快速外逃，并演变为熊市？

短期来看，在经历“黑色星期一”的恐慌之后，周二美国股市出现反弹，三大股指全线收涨，道指涨0.76%，标普500指数涨1.04%，纳指涨1.03%。科技股、银行股、热门中概股均普遍上涨。中期来看，美联储降息对于美国股市也未必就构成重大利空。

首先，从近30年的美联储降息周期来看，降息不必然会导致美国股市走向熊市。如2001~2003年、2007~2008年，美联储降息伴随着美国股市下跌；而1984~1986年、1989~1992年、1995~1998年降息周期，美国股市反而出现大涨。由此可见，美国股市在降息后有涨有跌，二者之间没有很强的因果关系。

其次，美联储降息背景下，跨境资本确实有可能流出美国，部分回流新兴市场国家，但这主要是针对美国国债市场和存款市场而言。至于美国股市的表现好坏，很大程度上还是要看上市公司的经营业绩和盈利前景。理论上讲，降息有助于减轻美国上市公司的融资成本和财务负担。因此，从美国国债市场和存款市场流出的资金，也可能流向美国股市，以获取相对较高的投资收益。

最后，美联储降息有时会与美国股市下跌成对出现，是因为美联储降息的目的可能是为了应对严重危机的冲击，也就是所谓的纾困型降息。例如，2001年互联网危机和2007~2008年次贷危机均伴随着美联储降息周期。这些危机才是导致美国股市下跌的原因。

问题4：日元套利交易逆转的影响要持续多久？

本次全球金融市场震荡，很重要的一个导火索是日本央行7月末再次逆向加息导致日元升值，日元套利交易发生逆转，大量机构和投资者急于平仓日元空头头寸，甚至不惜抛售日本股票换回日元。

日元套利交易逆转并非新鲜事，2007年、2016年都曾经出现过。只不过由于近年来日本央行长期实行零利率货币政策，加上日元汇率前期也一直处于跌跌不休的状态，一度跌破160大关，创下1986年以来最低纪录，因而日元套利交易的规模可能远超以往，投机性日元期货空头头寸被认为达到了过去20年来的最高水平。

图3：美元兑日元汇率在今年6月创下新高

数据来源：Wind，广开首席产业研究院

随着美联储降息预期强化和日本央行加息持续推进，早在一两个月前，市场上已经有不少“先知先觉”的投资者开始抛售日本股票，全球对冲基金也开始大规模撤回日元空头头寸。即便如此，由于本轮日元套利交易规模巨大，短期内很难全部出清。美国商品期货交易委员会（CFTC）统计数据显示，截至7月末，全球对冲基金等机构的日元空头仓位为7.3万手，在三周时间里已缩减了10.8万手。摩根大通也预测，日元套利交易的平仓可能完成了50%~60%。换言之，剩下近40%~50%的日元空头平仓未来仍有可能引发一定的余震。但鉴于日本央行已经充分汲取了此次贸然加息的教训，强调必须维持宽松的政策立场，当金融和资本市场不稳定时，不会提高政策利率，后续日元套利交易平仓再引发全球性剧烈震荡的可能性相对较小。日元空头在美联储降息前的不到两个月时间内，仍有充足时间逐步撤出。

问题5：人民币接下来还会进一步加速升值吗？

在日元套利交易逆转等短期因素的推动下，8月2日至8月5日，离、在岸人民币汇率出现了爆发式升值，累计涨幅均超过1000个基点，一度逼近7.10。但随着全球金融市场渐归理性，8月6日起，离、在岸人民币汇率又出现了回落。与此同时，银行间外汇市场人民币/美元汇率中间价也一直徘徊在7.13附近，并未出现明显的升值。因此，相对于美联储降息预期，日元套利交易逆转因素并非是人民币升值的真正诱因。

从汇率的主要影响因素来看，经济基本面、国际收支顺差、通胀水平差异等原本应支持人民币相对于美元升值，但2022年以来，在美联储强势加息、中美利差倒挂扩大这种强力因素的冲击下，人民币不升反贬。现在上述这些因素依然存在，唯一变化的是美联储要降息了，中美利差倒挂可能逐步收窄。因此，人民币升值可能成为大趋势。

种种迹象表明，美联储降息可能已经箭在弦上。新一轮的美联储降息周期很可能是预防式降息，年内降息幅度可能为50个基点左右。整个降息过程可能从2024年三季度末开始，到2025年四季度结束。但总的来看，四个因素可能决定人民币未来一年内升值幅度相对有限：

第一，中美国债收益率缺口虽可能收窄，但短期内恐怕难以完全消除。2022年3月美联储启动加息后，中美10年期国债收益率逐步出现倒挂，利差缺口持续走阔，到2023年10月已扩大至226个基点。随着美联储暂停加息，去年末中美利差一度收窄至122个基点。但今年以来，由于美联储降息预期一再延迟，加上全球地缘冲突升级导致避险情绪升温，美元资产继续受到追捧，中美国债收益率倒挂差距再次扩大，到今年4月下旬一度扩大至243个基点。截至今年7月末，中美10年期国债收益率依旧保持倒挂200个基点。理论上，美联储进入降息周期后，美债收益率将随之回落，但由于美联储本轮降息累计幅度很可能仅为150~200个基点，中美国债收益率缺口虽会收窄但短期内难以完全消除，人民币连续大幅升值的直接诱因不足。

图4：中美10年期国债收益率均呈走低趋势

数据来源：Wind，广开首席产业研究院

第二，前期人民币相对坚挺已消耗了部分升值预期。2022年3月，美联储开启加息周期，到2023年7月加息基本结束。受其影响，美元持续走强，而人民币汇率从2022年4月的1:6.4280一路贬值至2023年8月的1:7.1839，累计贬值幅度达到11.76%。此后，由于美联储降息预期开始浮现，2023年9月开始，人民币汇率实际已提前进入升值通道。这种较长时间的预期博弈和反复拉锯部分透支了美元大幅贬值和人民币等非美货币大幅升值的预期。从过往经验来看，美元指数大幅下滑和非美货币显著走强往往都因超预期的降息政策或美国突发重大冲击而引起。

第三，中国货币政策同样处于偏松状态，这将抵消人民币部分升值动能。从中国降息周期（如2012年、2014~2015年等）经验来看，在国内降息背景下，人民币汇率多处于相对平稳甚至是贬值的状态。刚刚结束的中央政治局会议强调，要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。预计今年下半年到明年二季度，中国货币当局将抓住美联储降息的时间窗口，在政策空间允许范围内下调政策利率，并通过降准、增发国债、公开市场操作、创新结构性货币政策工具等多种手段推动实际利率走低。在这种背景下，美联储降息对人民币升值的影响程度可能要打上一定的折扣。

第四，最关键的是中国经济基本面的优势尚未得到充分体现。过去几轮人民币相对于美元的大幅升值，往往伴随着中国经济的高速或中高速增长。但疫情结束后，中国经济回升向好的基础并不稳固。从GDP增速比较来看，中国经济从一季度的5.3%回落至二季度的4.7%，后者低于市场预期的5.0%左右，制造业PMI、物价、信贷、社融等数据总体上不及去年同期，对国民经济多个产业影响较大的房地产市场也未能实现企稳。与此同时，在消费者支出、私人库存投资和非住宅固定资产投资等多因素发力推动下，美国二季度GDP同比增长2.8%，这一增长率看似不高，却超过了市场预期的2.0%，也高于一季度的GDP增速1.4%。从短周期（库存周期）比较来看，中美两国目前均处于从被动去库向主动补库过渡的阶段，在相对底部可能都需要盘整较长一段时间。如果中国经济不能在基本面上展现相对于美国的显著竞争优势，则很难吸引外资大规模流入中国，从而也就难以推动人民币真正走强。

随着国际政治经济形势的变化，尤其是美国大选出现政党更替后，美元指数自身也不排除再度阶段性走强的可能。其潜在的驱动因素包括：一是美债收益率短时间内上行。2016年特朗普胜选后，由于市场担心其大规模减税、放松金融监管等政策将导致美国财政赤字大幅增加，美债收益率全线走高，进而推动美元指数阶段性走强。二是中美关系可能出现新的变数。从历史经验看，当中美关系趋向缓和时，全球贸易环境得到改善，美元指数通常回落，人民币相应走强；当中美关系紧张时，全球产业链、供应链发生梗阻，世界经济的不确定性大大增加，美元指数将获得支撑。特朗普明确表示，如其再次当选，将对所有进口商品统一加征10%的关税，尤其是对中国商品将征收60%~100%的关税，中美关系趋于紧张的可能性相对较大。三是欧元也可能阶段性走弱。就本质来看，美元指数是一系列货币的汇率加权指数，其中欧元在美元指数中占比近六成，欧元与美元系负相关货币，欧元的涨跌通常对应着美元的跌涨。与美国类似，近年来欧元区经济也徘徊于衰退边缘，2024年二季度，欧元区经济同比仅增长0.6%，最大经济体德国更是表现乏力。欧洲央行与美联储一样，也承受着较大的降息压力。这些都可能导致欧元后续阶段性走弱，美元指数就有可能获得上行动力。四是地缘政治冲突等“黑天鹅”事件仍可能激发新的全球避险情绪。尽管未来俄乌冲突、巴以冲突等的热度有可能下降，但随着美国战略重心重新转向亚太，又将加剧地区紧张局势，引发新的冲突和对抗。受避险情绪推动，美元指数可能再次走强。

综上，在新一轮美联储降息周期背景下，人民币虽有可能出现恢复性升值，但幅度相对有限，单边大幅升值的情况恐难以出现。

（作者连平系广开首席产业研究院首席经济学家，刘涛系广开首席产业研究院资深研究员）