美联储货币政策迈向“正常化”

7月美联储议息会议暂不降息，会议声明出现多处调整，尤其强调委员会从侧重通胀风险切换至关注就业和通胀双向风险。美联储主席鲍威尔的讲话透露出9月降息的可能性，而对于就业市场的评价比市场更加乐观。

我们认为，理解降息的逻辑，比判断降息的时点更加重要。近期市场对于降息隐含的“衰退”信号较为敏感，但我们认为，更应从货币政策“正常化”的角度去理解本轮降息。正如鲍威尔讲话多次提及三个“正常化”——就业市场正常化、经济正常化以及货币政策正常化。继而，市场可能会从“衰退交易”逐步过渡到“软着陆交易”，对于大幅、快速降息的押注可能更加克制，美债利率和美元汇率有望维持韧性，美股调整有望告一段落。

会议声明：从侧重通胀到兼顾双目标

美联储7月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25%~5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS。

经济和政策描述部分，7月会议声明有多处调整，从原来侧重通胀风险，到兼顾通胀和就业双目标。具体来看：

1）就业市场描述上，将“就业增长保持强劲（remained strong）”改为“有所放缓（have moderated）”；将“失业率保持在较低水平”调整为“失业率有所上升（moved up）但仍然保持在较低水平”。

2）在通胀描述上，将“通胀在过去一年有所缓解但仍然较高（elevated）”调整为“通胀在过去一年有所缓解但仍然有些高（somewhat elevated）”。

3）通胀进展方面，将“向委员会2%的通胀目标取得了适度的（modest）进一步进展”调整为“向委员会2%的通胀目标取得了一些（some）进一步进展”。

4）风险平衡方面，将“实现就业和通胀目标的风险已经向更好的平衡方向发展（have moved toward better balance）”调整为“实现就业和通胀目标的风险继续向更好的平衡方向发展（continue to move into better balance）”。同时，将“委员会继续高度关注通胀风险”调整为“委员会高度关注双目标下的双向风险（the risks to both sides of its dual mandate）”。

鲍威尔讲话：不拒谈降息，不担忧就业

首先，鲍威尔对降息的态度基本符合预期，虽然极力避免提前做出决策，但字里行间透露了即将降息的可能性。他明确表示9月会议可能会讨论降息，且目前对于降息需要的“信心”已经增加了。

其次，他对就业市场的评价似乎比市场感受更加乐观，多次强调就业市场迈向“正常化”，弱化了失业率较快上升的指示意义，更加强调要综合看全部数据。

最后，关于如何平衡双向风险，鲍威尔比较谦虚地表示未来客观上存在不确定性，而美联储只能在此过程中不断平衡风险；他也强调，目前不只关注通胀，而关注双向风险，且美联储会对意外情况及时反应。

会议声明及鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：10年美债收益率从会议前4.12%附近，下跌约9BP至4.03%。美元指数日内下跌约0.4%至104.06附近。美股三大指数全日保持上涨，尾盘涨幅略有收窄，且成长好于价值，纳指、标普500和道指分别收涨2.64%、1.58%和0.24%。黄金现价从2420美元/盎司附近上涨约1.6%至2447美元/盎司左右。

政策逻辑：三个“正常化”

自7月11日美国CPI数据降温以来，市场几乎确定美联储将于9月首次降息、年内降息2~3次。本次会议声明以及鲍威尔讲话，为9月降息也埋下了不少伏笔，市场与美联储的步伐整体上保持一致。

如果说分歧，那么降息的逻辑，似乎比降息的时点更有争议。

近期市场“降息交易”的演绎，多少有些“衰退交易”的意味。尽管在“特朗普交易”扰动下，美元指数不弱、黄金价格波动，但其余大部分资产表现仍能体现市场对美国经济的担忧在上升，包括美股调整，美债偏强，原油和铜等与经济景气相关的商品价格走弱等。市场担心美联储即将降息是否暗示“经济不好”，又担心会不会降息太晚以至于无力阻止可能的衰退发生。

但我们认为，本轮美联储降息的逻辑，更应从货币政策“正常化”的角度去理解。

去年年末，我们对今年美联储降息抱有期待，认为美联储可以选择“预防式降息”，类似1989年、1995年和2019年等情形。尽管我们也认为美国中长期政策利率中枢可能需要上修，譬如从2.5%上修至3.5%左右，但相比目前5.25%~5.5%的政策利率而言，仍留有充足的“正常化”空间。只不过，今年一季度美国通胀超预期反弹，延缓了降息的进程，但是美国经济和就业韧性大致符合预期，“预防式降息”的逻辑并未改变。

本次鲍威尔讲话多次提及三个“正常化”——就业市场正常化、经济正常化以及货币政策正常化，旨在表达就业市场正迈向疫情前水平，美国经济整体强劲却不过热，虽然很多经济指标和现象与2019年疫情前有出入，但是大的趋势仍是从某种“非正常化”迈向“正常化”。在此过程中，货币政策自然也需要同步调整，迈向“正常化”，即利率水平应该从目前的限制性水平逐步下降。

至于美国经济超预期走弱的风险，当然不能排除。但正如鲍威尔所说，我们需要谦虚地看待经济数据，在运用历史经验和数学统计进行判断时格外谨慎。仅从目前的数据看：超预期的二季度GDP、保持低位的失业率、不需要金融条件大幅收紧就能观察到的通胀下降等，美国经济“软着陆”仍然是我们的基准预期。

市场展望：迈向“软着陆交易”，警惕“紧缩交易”

我们认为，近期市场可能会从“衰退交易”逐步过渡到“软着陆交易”，二者均建立在美联储即将开启降息的预期之上，但区别在于，市场对美国经济的判断还有上修空间，而对于经济“意外降温”的担忧有望减退，继而对于大幅、快速降息的押注可能更加克制。而再往后看，我们仍然提示美联储9月降息后，可能暂停降息的风险，届时需警惕“紧缩交易”。

具体展望未来一段时间的大类资产：

中长端美债收益率或不会过度下降，10年美债利率在目前接近4%的水平附近，有望维持窄幅波动或小幅反弹；

美股悲观情绪有望缓解，尤其美股科技股的剧烈调整有望告一段落，美股板块有望更加平衡，因“降息交易”“特朗普交易”等驱动的板块切换有望消退；

美元指数保持一定韧性，尽管日本央行加息有望逐步促进日元反弹，但美国经济前景仍将对美元提供一定支撑，尤其是美元在与欧洲货币的较量中；

金价可能维持波动而非单边上涨，一方面是基于美债利率和美元指数仍有韧性的假设；另一方面是对美国经济前景上修的过程中，原油、工业金属等风险资产或有反弹空间，黄金的避险属性可能受到一定压制。

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