央行入场，债券收益率走陡，券商、基金压缩久期

在中国央行借券并管理长债预期的影响下，债券收益率曲线开始走陡，此前被大幅买入的30年国债大幅回调，收益率回至2.5%以上，结束了和中期借贷便利（MLF）的倒挂。

截至北京时间7月8日收盘，10年国债收益率报2.294%，30年国债收益率报2.5024%，相较于6月底的低点（2.4%附近）大幅跃升近10BP。30年国债ETF亦出现大跌，从6月底的115附近跌至112区间。

多位交易员和机构分析师对第一财经记者表示，二级交易方面，上周券商单周减持债券超1700亿元并压降投资久期，基金减持利率债压缩久期，导致了长债的回调。不过，鉴于经济基本面仍待改善、优质资产欠缺的局面未改，机构预计债市仍将区间波动，而非单边下跌。高盛近期提及，目前准备出售的国债数量接近国债的日交易量（约2000亿至5000亿元）和月度国债发行量（每月数千亿元），表明这对流动性的影响可能是暂时的。

央行入场引导长债收益率回升

不同于早前QE（量化宽松）的传闻，中国央行并不是买入债券以释放流动性，而是适时卖出——7月1日，央行发布公告称：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”

7月5日已有消息称，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。当时第一财经从央行确认，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

8日早上，央行发布公告，将开展临时正回购或者临时逆回购操作。其中，操作的时间为工作日的16:00~16:20，期限为隔夜，锚定的利率为7天OMO利率，在这个基础上减点20BP（正）和加点50BP（逆）。

今年早前机构疯狂涌入国债，而有杠杆效应的长债更一跃成为了市场宠儿，即在经济增速放缓、利率下跌之际，长债的价格涨幅往往更大。之所以央行要避免收益率过快下行，一方面是因为二季度以来央行已多次提示长债利率风险，尤其提及要避免类似“硅谷银行”的风险事件；另一方面或许是出于稳汇率的考量。6月，强美元来袭，亚洲货币承压，日元对美元汇率跌破160大关，而人民币对美元汇率也再度临近7.3。

中金公司表示，就短期而言，央行对长端利率的关注可能还是出于对长债过热的交易降温，约束潜在的久期错配风险。

“除预防风险外，我们认为更重要的是稳汇率，尤其在人民币国际化推进加快的过程中，有一定的必要保持正常向上陡峭的收益率曲线，长债和超长债利率需要维持在一定的区间之内，更准确地反映未来我国经济增长中枢稳中向好的态势，更好地吸引境外资金流入，用外部杠杆抬升来对冲内部加杠杆意愿的不足。此外，包括缓解金融机构息差压力、保险机构利差损风险等，也是政策的考量之一。”

机构短期降久期

过去一周以来，债券市场有了明显波动，长端利率上行较快，10年国债单周上行7BP到2.28%，30年国债利率单周上行8BP到2.51%。

据多位交易员对记者表示，券商、基金在二级交易上减持长期国债从而下调整个组合的久期，是债市调整的主因。

南银理财研究部负责人王强松对记者表示，数据显示，券商单周减持债券超1700亿元并压降投资久期，基金减持利率债压缩久期，同时买入银行“二永债”和信用债，不过农村金融机构单周仍买入超2500亿元债券，保险公司买入长久期债券。

高盛表示：“鉴于信贷需求疲软、通胀预期仍低以及消费者和企业信心欠佳，仍预计中期利率将趋于下降。需要提醒的是，央行干预可能会导致长期国债收益率在未来几个月内存在上行风险。”

整体而言，业内人士认为央行的操作对市场冲击有限。有头部公募基金的债券研究员对记者表示：“此次央行可以提供一个新的利率走廊，可以稳定市场流动性。而且央行将在下午4点后做正逆回购，可以防止交易时间出现流动性风险。”

有观点认为，这个机制的作用在于——在资金松的时候，靠正回购，使R007不至于过度向下偏离7天OMO利率；在资金紧的时候，靠逆回购，使得R007不至于过度向上偏离7天OMO利率。这个机制使得7天OMO利率有更强大的影响力，成为真实的政策利率。这个机制标志着央行的货币政策改革更进一步，进一步从数量型货币政策向价格型货币政策转，跟国际接轨。

长债或呈现区间交易模式

就当前而言，市场对长债配置需求仍高，但鉴于央行的操作，未来长债可能呈现区波动的模式。

王强松表示，债市短期的关注点在央行国债买卖交易、地产数据变化和7月税期资金。央行对长债进行了预期管理，长债交易短期还是要暂避锋芒。

“交易方面，建议10年国债以2.2%~2.3%为区间、30年国债以2.4%~2.5%为区间，在利率下沿进行债券减持，而在利率上沿附近参与。如果央行确定卖债并对长债下行进行预期管控，则借隔夜买长债和超长债的套息交易将变得有吸引力。”

高盛称，2年和10年期债券的收益率曲线可能会在央行的操作下进一步变陡。近期在岸人民币远期点数的下降将有助于稳定前端收益率，因为外国投资者可能会更愿意在对冲汇率风险的基础上购买短期债券。就较长期限收益率曲线的形态而言，例如10年和30年期债券的收益率曲线，则取决于央行卖空长债的具体期限。

就中期而言，鉴于信贷需求疲软、通胀预期仍低以及消费者和企业信心有待提振，机构仍预计政策利率仍将趋于下降。

“我们预计到今年年底，10年期国债收益率将为2.15%。如果美联储今年晚些时候首次降息（高盛预计9月降息25BP），中国央行可能会进一步降低政策利率，引导利率下行支持经济。预计中国央行将在第三季度降准25BP，并在第四季度降息10BP。”高盛预计。