市场担忧逐步化解，银行板块估值有望逐步修复

今年1~2月份，银行板块合计上涨超过10%，在历经两个多月的上涨行情后，进入3月份，银行板块整体震荡微跌，月内银行指数下跌1.15%，同期，沪深300涨1.53%。截至最新，42只银行股PB(LF)为0.56倍左右。

华西证券研报显示：当前，A股大型银行股估值不仅接近于2010年以来的历史相对低位，也明显低于美国大型银行。

近年来，受全球经济下行、风险因素增多等因素影响，中外银行普遍进入盈利下降和估值下降通道，在风险偏好走低的助推下，国内银行股的估值明显偏低，业内人士认为，最主要是投资者对未来风险过度担忧，也有经营模式差异的因素。

而今年两会期间发布的2024年政府工作报告犹如“定心丸”，将逐步化解市场对于银行股隐含风险的担忧，“前期线性悲观预期将被扭转，估值将迎来系统性修复，这也是中特估的逻辑内核。”广发证券银行联席首席分析师王先爽说。

步入全员破净时代

事实上，在股票市场中，银行股一直是比较有争议的存在。银行业尽管近年来深受净息差下滑、不良率攀升的挑战，但与其他行业相比，盈利能力依旧不容小觑。

2023年半年报显示：42家上市银行合计实现净利润超万亿元，占沪深A股所有上市公司净利润的三成以上，银行板块总市值超9.9万亿元，在沪深A股中占比12.4%。

3月份之前，只有多家银行披露业绩快报，从数据来看，部分银行的盈利能力较为可观，比如，2023年度，齐鲁银行、杭州银行、青岛银行、兰州银行等4家银行的ROE指标均实现正增长，分别为12.9%、15.57%、10.71%和5.96%，较上一年度提升了0.98个百分点、1.48个百分点、1.76个百分点和0.19个百分点。

但如果以市净率（PB）作为估值指标，银行股的破净问题却非常普遍，已成常态。

2023年初，九成银行股破净；2023年7月初，仅剩宁波银行1家未破净。2023年10月18日，宁波银行宣告破净，至此，整个银行板块无一幸免。

截至最新，银行指数市净率仅0.57倍，市净率最高的招商银行也才0.82倍；建设银行、工商银行、农业银行、中国银行等四大国有行的市净率分别为0.59倍、0.56倍、0.62倍、0.59倍。

历史数据显示：这4家银行自2010年以来的中位数分别为0.94倍、0.92倍、0.88倍、0.79倍，最小值分别为0.50倍、0.48倍、0.44倍、0.44倍。

而同样为大型银行，当前，美国富国银行、美国银行的市净率分别为1.23倍、1.06倍。这两家银行自2010年以来的中位数分别为1.33倍、0.86倍，最小值分别为0.44倍、0.25倍。

另外，恒生银行、汇丰控股、渣打集团、摩根大通等囊括银行业务的大型金融集团的市净率为0.98倍、0.77倍、0.52倍、1.8倍，自2010年以来的中位数分别为2.20倍、0.92倍、0.66倍、1.23倍。

不同逻辑下的不同表现

缘何国内的银行股估值明显较低？

平安证券分析师袁喆奇认为，市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧：一方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行，进一步拉低国内银行盈利能力；另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方政府债务的担忧，从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。

除了市场担忧以外，中美之间银行的经营模式也决定了不同的估值逻辑。

建设银行首席财务官生柳荣此前曾撰文分析称，美国银行和富国银行是全球零售领军银行，轻资产、轻资本发展，市场估值、资本回报和资本充足较高，风险加权资产增速相对较低；而国内银行“重资产、重资本”，风险加权资产增速相对较高。

生柳荣表示，近年来国内银行加大对实体经济的支持力度，资产增长较快；国外银行控制资产增长，优化资产结构，压降风险加权资产，导致中资银行资本回报率低于国外银行。

尤其是2020年以来，由于受疫情及地产政策调整影响，国内经济下行压力加大，银行资产端定价不断下行、息差持续收窄，而国内银行业的收入更多依赖于利息收入，普遍占比达到60%以上，而对比美国大型银行，其收入结构更为多元，非息收入占比普遍过半，极大的分散了资产端带来的风险。

与此同时，长期的低估值也增加了银行资本管理难度，生柳荣表示，一是核心一级资本补充难度增加；二是其他资本工具融资难度增加；三是声誉和品牌提升难度增加。

担忧逐步化解、估值修复可期

由于股价大面积且长期性地“破净”，近年来上市银行股频频触发股价维稳机制。

1月30日，重庆银行公告，1月2日至29日，由于连续20个交易日收盘价低于每股净资产，进而触发了稳定股价措施的启动条件。这已是重庆银行自上市以来推出的第四轮稳定股价措施。

去年，包括瑞丰银行、齐鲁银行、厦门银行、兰州银行、沪农商行等在内的多家银行均触发了股价维稳机制，并相继采取董事、高管或股东增持股份等措施来稳定股价。

展望未来，随着中国经济的日渐复苏，银行板块估值修复成为大概率事件。

申万宏源证券分析师郑庆明认为，1月信贷开门红超预期，叠加稳增长政策陆续落地，银行板块预计还将有阶段性催化。另外，资本市场对银行基本面的底部预期基本到位，不会比预期更差。

“在经济回暖信号验证、稳增长政策强化阶段，银行板块顺周期属性将逐步显现。”郑庆明认为。

值得注意的是，根据2024年政府工作报告，2024年GDP预期目标5%左右，较2023年持平，但考虑到低基数效应已经消退，2024年GDP增长目标较2023年更加积极。

多家券商研报认为，在该背景下，财政政策力度将超预期，货币政策的效率有望提升。同时，报告还提出，要“标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，这也将有望缓和市场对于银行不良资产潜在风险的担忧。

浙商证券分析师梁凤洁认为，报告释放的稳增长信号好于此前预期，化风险态度坚决、思路清晰，地产领域的风险担忧有望企稳。“因此，我们继续看好银行板块，买入银行股=买入不确定性中的确定性。”

信达证券研报认为，下一步，积极的财政政策及货币政策有望密集出台。在政策预期带动经济预期改善背景下，银行作为实体经济复苏的重要一环，估值修复可期，有望持续实现绝对收益。

王先爽也表示，在我国银行估值明显偏低的背景下，银行板块存在系统性机会。“前期线性悲观预期将被扭转，估值将迎来系统性修复，这也是中特估的逻辑内核。”王先爽说。