专访PIMCO董事总经理：一旦美联储开始降息，市场的“动物精神”将回归

过去一年，在美联储等全球主要央行持续激进加息以及一些地缘冲突事件的背景下，全球股债市场均在动荡中蹒跚前行。

进入今年，全球央行降息预期、巴以冲突及外溢的红海危机、多国大选等因素令市场“心悬”。就债市而言，年初迎来一波全球发债热潮，但市场仍担心债券违约风险。印度债券即将被纳入MSCI新兴市场政府债券指数（MSCI GBI-EM），日本央行终将退出负利率和收益率曲线控制（YCC），所有这些因素会如何影响全球债市和投资者投资组合？是否应该增持新兴市场债券？中国债市今年表现预期如何？

就这些问题，第一财经记者专访了全球债券巨头品浩（PICMO）董事总经理兼多资产投资组合经理布朗尼（Erin Browne）。

“动物精神”将回归

第一财经：去年传统的60/40投资策略似乎部分失效，股票和债券经常同涨同跌。今年，这一长期经典策略会重新发挥作用吗？

布朗尼：这个问题可以分两方面来看。一方面，如果从绝对投资回报来说，这一策略实际上一直奏效，去年仍实现了两位数的投资回报率。事实上，回顾过去10年，甚至30年，这一策略的年投资回报增长率一直保持在两位数。另一方面，确实，去年，股债之间的负相关性被打破了。从历史上看，在高通胀时期，我们都会看到这样的情况。比如，上世纪70年代初的高通胀时期，我们也看到了股债负相关性的崩溃。

眼下，我们已经开始看到股债负相关性开始回归，这很令人鼓舞。我认为，随着我们继续看到通胀率下降，两者正常情况下的负相关性将完全确立。基于此，今年，我们会看到债券在投资组合中的多元化作用更好地真正发挥出来。

第一财经：那么，今年这一策略还能实现两位数的投资回报率吗？

布朗尼：预测总是很困难。但我确实认为今年固收类资产会带来非常强劲的投资回报率增长，股票也会带来强劲的增长。今年，尤其是今年这种环境下，在投资组合中持有固收类资产将给投资者带来最大好处。

第一财经：你刚刚提到了通胀。我们发现，最近几年，俄乌冲突、红海危机等一系列危机和地缘政治冲突似乎成为了市场持久的风险因素，并总会影响通胀前景。那么，最近的巴以冲突和外溢的红海危机会重新推高通胀吗？

布朗尼：这一次的地缘政治冲突确实限制了航运，但主要仍是限制集装箱运输，而非石油运输。因此，截至目前，它对石油流通的影响还不如对货物流通的影响大。这与红海附近水域的货物集装箱运输比石油运输繁忙得多有关。接下来，我认为重要的是观察冲突的发展。如果冲突继续升级，波及霍尔木兹海峡，就将对石油流通产生非常重大的影响。在这种情况下，我们就会看到油价飙升。

关于事件对通胀的更广泛影响，有两件事需要关注。第一，我们正处于中国农历新年的繁忙时期，在这个时期，国际水道上的货物贸易流量巨大。目前的冲突正在限制和延长这些货物的运输时长。而一旦中国新年过去，全球对商品的需求就会减少，集装箱货物运输也会随之下降，相关限制性影响自然而然也会随之减弱。

第二， 截至目前，消费类企业在谈论该事件对其利润率和其他定价方面产生的影响时，均表示影响相当温和，大约在1.2%左右。目前他们尚能够承担由此导致的成本上升。问题在于，如果冲突持续下去，消费类企业能否吸收更高的运输成本。

总体而言，我们预计事件对通胀的影响不会很大，但我们肯定也会密切关注后续发展。

第一财经：通常，这类冲突维持多久，消费类企业会难以消化损失呢？

布朗尼： 眼下，消费类企业还能非常好地管理好这种冲突带来的影响，一般如果冲突持续1~2个季度，也就是如果冲突持续到今年夏天之后，我们可能会开始逐渐看到一些消费品价格上涨。

不过，我们仍然认为，现在的情况与过去几年疫情时期有所不同，船只供应、航运能力和集装箱容量都比疫情期间要大得多。因此，不太会出现疫情期间的航运紧缩困境。反之，我们如今存在很多过剩的供应，如果后续需要，可以在2024年陆续释放，进入市场。

因此，在中东危机后一年内，我们预计市场都将存在船只供应过剩而非不足的情况。到今年年底，航运可能将更加平衡。不论如何，我们不太可能看到航运受限、不足的情况，因为有太多新的、过剩的船只产能进入市场。

第一财经：美联储、欧洲央行、英格兰银行等全球一些主要央行都被认为将在今年稍晚开启降息周期。总体来说，这将如何影响全球股票和全球债券市场？

布朗尼：我们预计三家央行今年都会降息。对于美联储，我们预计可能会晚于市场目前定价的时点开始行动。市场目前的定价是，美联储将在3月开始首次降息，而我们的预测是年中，因为目前美国的通胀或潜在通胀水平仍高于2%的目标位，会给予美联储更多时间和空间来推行降息。但同时，我们也预计，美联储本轮降息周期持续的时间可能比市场目前预期的要长，会持续到2025年。并且，由于美联储的降息发生在美国经济环境、需求整体强劲的背景下，美国经济将能够实现“软着陆”。

对于市场来说，一旦美联储开始降息，“动物精神”将会得到提升。这显然有利于股市。同时，债市也将向好，这就是为什么我们认为，从历史上来看，对于固收类投资者，今年的投资环境非常有吸引力。

具体而言，当美联储开始降息时，投资者需要展期，开始购买相对更长期限的债券。尽管去年短期债券出现了显著的反弹，但我们认为，降息环境可能对债券收益曲线的腹部/中段，即5年期债券、7年期债券非常有利，因为这些债券将从降息中受益最多。此外，降息也将导致收益率曲线陡峭化。

第一财经：一些分析师认为，今年欧洲资产表现将优于美国资产，你认同吗？

布朗尼：过去数年，相较于美国和全球资产，欧洲资产实际上表现得很好。但我认为，它正处于一个转折点，我们将开始看到欧洲股市表现不佳，尤其是相对于美国股市而言。一方面，欧洲上市企业的质量往往较差；另一方面，就指数构成而言，欧洲股市也往往更具周期性。而我们认为，欧洲出现衰退的风险比美国更大。因此，我们认为，欧洲资产可能会表现不佳。

此外，欧洲资产还会受到中东危机更大的影响。因此，与美国相比，欧洲的通胀压力和欧洲企业利润率受到挤压的风险更大，尤其是消费类企业，因为流向欧洲的大部分商品都是通过红海运输的。

下半年全球经济和市场表现或更强劲

第一财经：许多国家，如美国、印度和许多其他新兴市场国家，今年都将迎来大选，而选举通常会给市场带来一些不确定性。这些选举将如何影响全球市场？

布朗尼：选举确实肯定会给市场增加不确定性，也往往也给市场带来更大波动。还有一点有趣的是，尤其是针对新兴市场，在选举之前，经济体的国内支出和外资流入也会有所放缓，印度就是一个很好的例子。而一旦选举尘埃落定，我们就又会开始看到外资流入，外国直接投资（FDI）反弹。

因此，我们认为大选可能会抑制经济增长，至少在大选之前如此。但一旦选举结果揭晓，政策方向有了更多的确定性，我们也很可能看到经历选举的这些国家出现经济反弹。因此，就全球经济和市场整体来说，下半年的表现可能会更强劲。

如果单说美国，选举会在11月前增加市场不确定性和潜在波动性。就选举结果而言，关键的不仅是谁赢得了总统之位，还有哪个党占据了国会多数，以及会否出现分裂国会等情况。不论如何，我们确实认为，在选举结果落定前后，无论是能源行业还是科技行业，肯定会出现行业分化的情况。总的来说，在选举前几个月，市场波动性会上升，选举后行业表现会出现分化。

第一财经：对于新兴市场经济体而言，如果新总统并非“市场友好型”，是否会带来更大的风险？

布朗尼：是的，情况总是如此。我认为这就是为什么我们总会看到现任政府削减开支，至少在选举之前如此，因为现任领导能否连任存在不确定性。然后，一旦宣布获胜胜，政策举措确定下来，相关支出又会回升。

看好新兴市场债券，日本退出YCC冲击有限

第一财经：在经历了过山车般的过去一年走势后，全球政府和企业在1月一直忙于发行新债务，将本月的交易纪录推至了新的历史同期新高。如此火爆的债券发行背后的原因是什么？这种趋势会在今年剩余时间内持续吗？

布朗尼：过去几年债券市场的波动很大，使得企业融资更加困难。目前，虽然债券的绝对收益率仍比过去数年高，但投资级债券和更广泛的信贷资产与各国国债之间的利差都收窄了许多。因而，有发债计划的政府和企业都在利用债券市场波动性较低且利差收窄的窗口期加紧发债。

接下上来，正如市场所预期的，债券收益率将会随着利率下降而走低。不过，只要信贷利差能保持可控，今年的债券发行整体仍将会很强劲。

第一财经：一些借款人已经显现出一些面临困境的迹象。美国银行预计，今年高收益企业债的违约规模将达到460亿美元。PIMCO如何看待今年企业债的前景呢？

布朗尼：鉴于我们所处的环境，即经济增长正在放缓，经济发展轨迹仍存在不确定性，我们认为在投资债券时，应专注于高评级、高质量信贷。

我们正在远离信贷资产中的风险类别，因为这些债券相对于国债的利差，无法弥补投资者所承担的额外风险。即使是投资级债券，我们也并不认为他们目前有很显著的投资吸引力，因为他们相较于国债的利差，即风险溢价也相当有限。

因此，我们认为在进行信贷投资时，投资者真的必须要精心选择具体的行业，甚至要选择好类别。事实上，相较于信贷产品，结构性产品、抵押贷款支持证券等更具投资吸引力，因为在信贷利差差不多的情况下，上述信贷产品能够提供给投资者评级更高、更优质的选择。

第一财经：高收益债券今年会出现违约风暴吗？债券违约率会大幅飙升呢？

布朗尼：我预期不会，因为今年并没有相当多高收益债券到期，相关企业不会面临巨额债务墙。当然，我们还是会看到部分债券违约的潜在情况，尤其是在商业地产领域，但许多企业在过去十年左右的时间的后半段时间大幅借贷，因此，要等到本十年的后半段，高收益债券发行企业才会面临大量债务到期和需要债务重组、调整债务结构的情况。整体来说，我不担心2024年出现大规模债务违约，反而会是一个巨大的再融资年，我担心会出现巨额债务累积。

第一财经：一些分析师表示，今年将选择增持新兴市场本币债券。PIMCO对新兴市场债券整体有何看法？哪些经济体会是PICMO的首选？

布朗尼：总的来说，我们看好新兴市场本币和债务。新兴市场债市总体将呈现回暖趋势，增幅可能略好于去年。同时，新兴市场整体的资产负债表相当干净，通胀也正在下降，这一点很重要，因为随着通胀下降，央行将开始降息。我们从去年就开始看到这一点，今年将出现更加强劲地延续。因此，对于当地债券投资者来说，宏观投资环境非常有吸引力。

但我也要提醒投资者，今年新兴市场经济体将举行许多选举，因此，非常有选择地投资合适的经济体将是关键。在亚洲，我认为印尼和印度有很有吸引力的投资机会。在拉丁美洲，墨西哥债券很有吸引力，甚至在南非这样风险更高的区域也存在投资机会。

第一财经：对于欧美债券市场，投资者应该采取什么投资策略呢？

布朗尼：在美国由于财政预算平衡问题，今年会有大量的新债发行情况。在此背景下，收益率曲线的末端，也就是长期和超长期美债会受到压力。虽然这种压力是可控的，但确实会导致投资者更倾向于买入收益率曲线的“腹部”，即5年期美债。此外，由于5年期美债相对于长期、超长期美债更受投资者青睐，对于美国债市，我们今年还偏好收益率曲线陡峭化投资，尤其是对5年期美债和30年期美债这一收益率曲线的陡峭化投资。

对于欧洲债市，值得强调的一点是，欧洲各国都是在一个未来财政能力相对更加受限的环境中进入后疫情时代的。基于此，在下一次经济衰退，尤其是严重经济衰退期间，各国政府不得不在财政空间有限的情况下，通过重大的财政刺激措施来拯救经济衰退。因此，这可能会在未来造成更大的债市波动，尤其是在经济衰退期间。

第一财经：今年稍晚，印度债券将正式被纳入MSCI GBI-EM。短期内，预计将会为印度债市带来多少外资呢？长远来看，将对印度债市产生何种影响？

布朗尼：短期来说，我们认为这会为印度债市带来200亿~250亿的外资被动流入，支撑和改善印度的资产负债表，使其看起来更有吸引力。同时，我们认为这将对印度今年的国际收支产生相当大的影响，可能会看到FDI流量的回升，特别是在今年大选后。从长期来看，我们会看到印度的资产负债表出现相当有吸引力的持续改善。我们也愿意增持印度债券。

第一财经：你如何看待日本国债呢？日本央行预计将在今年稍晚结束负利率和YCC，此前日本央行两次出乎意料地调整YCC政策，都一度震惊了全球债市。这一次，全球债市会否再次受到日本央行政策的影响？

布朗尼：我们也预计日本央行今年会退出负利率政策，而且很可能会在4月，不过还要看春季工资谈判的情况。不论如何，随着日本通胀长期维持在目标位2%，年内日本央行迟早会退出量宽政策。不过，日本央行这次已经很好地向市场提前预告了这一进程，市场也已对日本央行退出负利率政策进行计价，并对此政策前景表现得非常兴奋，也因此近期日本债市已经出现部分反弹。日本央行也不会很激进而是会渐进地退出负利率政策和收益率曲线控制（YCC）政策。基于这些，日本央行此次决议不太会像过去那样冲击市场。

日本央行退出负利率政策最终将有利于银行，日本银行们去年也已对此提前作出回应，眼下我们也可以看到日本银行持续表现良好。

虽然如此，但总的来说，我们仍偏向减持日本债券，因为我们预期全球债市今年将表现相当好，跑赢日本债券。在我们看来，基于利率政策的改变，日本债券更有可能成为全球各国表现不佳的债券之一。

第一财经：你如何看待中国债市今年的情况？

布朗尼：总的来说，我们认为中国央行今年很可能会继续降息和降准，或导致债市出现反弹，也会同时看到一些稳定和增长。中国的通胀压力也在逐渐改善，因此，我们今年对中国债券保持相当中性的态度。