需求不足需更多宽松政策支持，CF40建议“两个11”

国内持续“低通胀”状态引关注，需求不足需要更多宽松政策支持，作为重要拖累项，房地产正迎来更大力度的政策支持，但关于支持路径争议仍在。

近日，在中国金融四十人论坛（CF40）宏观政策季度（2023年四季度）报告发布会上，CF40学术委员、国投证券首席经济学家高善文表示，中国房地产市场正在经历一场修正，而非泡沫破裂。当前，二手房价格已经基本调整到位，规模更大的新房市场则因为限价政策、保交楼风险等因素尚未调整到位，建议尽快修复一手房市场功能。

关于2024年的政策建议，CF40季度报告提到了“两个11”，即政府举债不低于11万亿元、社融增速不低于11%。

房地产关键问题来到新房市场

上述报告认为，2023年经济运行低于潜在增速的主要原因来自多方面：一是疫情对我国居民、企业和政府的资产负债表冲击并没有随之结束，疫情后遗症仍在；二是受房地产超预期下调、对个别行业的管制政策等多方面影响，市场自发需求偏弱；三是政府主导的支出增长远低于私人部门支出增长，政策利率下调远低于通胀下行幅度造成的真实利率大幅攀升，政府支出和货币政策没能发挥逆周期作用。

作为投资方面的重要拖累，房地产行业修复节奏一直是市场关注的焦点。报告认为，房地产市场未能如期企稳有多方面原因，从国际经验来看，我国房地产调整的时间和幅度并不是特别异常，其他国家走出房地产危机的影响普遍需要 3～5年甚至更长。

高善文从泡沫角度谈到，中国与其他典型房地产市场存在很大不同，房地产的供应过剩极其不明显，并非主流观点认为的正在经历房地产泡沫的破灭，而是一轮存在严重超调的短暂价格修正。

他指出，近两年在一手房交易持续大幅缩量的情况下，二手房市场交易缩量相对小，并在下滑了两年之后的2023年显著放量。在这背后，二手房市场的价格修正在2023年已经基本完成，房价收入比已经回到2017年之前的水平。

“二手房市场上已经看到比较确定的迹象，价格修正已经结束，而且价格修正所需要的时间比很多悲观主义者（认为的）要短得多，经历了2022年～2023年一轮下跌，两年时间基本上20%的下跌后就结束了。”高善文说。

“如果我们考虑贷款可负担性，坏消息是预期收入在下降，好消息是现在按揭利率比那个时候低得多，如果按照8年久期计算房地产贷款，未来按揭月供相对收入变化曲线跟2017年是一样的。”高善文认为，二手房市场稳定在此价位的前提是不能再有新一轮外部冲击，包括经济严重失速。

对比之下，一手房价格还没“跌到位”。高善文认为，市场规模更大的新房交易持续缩量有三个原因：一是政府限价政策，市场无法发挥正常功能；二是严重的保交楼风险担忧；三是供应缩量太快，背后原因正是交付风险与价格调整不彻底。

“如果2023年一手房能像二手房一样，价格出现明显修正，整个市场调整过程基本就结束了，随之交易量将回升。”他建议说，当前宏观经济的核心是尽快修复一手房市场功能。

上述报告提到，房地产企业无法完成自救、市场难以进入自发修复的重要原因，依然是严格的融资约束，包括已经暴雷的房企，也包括尚未出险的企业。

不过，从“三支箭”到“金融16条”，到经营性物业贷款用途松绑，再到近期建立城市房地产融资协调机制并火速落地，不少业内人士认为，随着各地房地产项目“白名单”陆续出炉，地产融资困境有望得到更实质性解决，保交楼将加速推进。

报告则认为，应尽快转变以“保交楼”和“属地原则”为主的房地产债务处置思路，采用更具全局性、系统性和适用于处置金融风险的方式来处置房地产企业。具体来说，一是通过政府信用背书，阻断银行等金融系统对房地产企业的“挤兑”，帮助房地产企业恢复正常融资渠道；二是通过取消限购，降低房贷利率、对首套房购房者采取优惠贷款利率，帮助开发商化解商住楼、车位等沉淀资产等措施，改善房地产企业现金流。

“两个11”如何平衡多维压力？

2023年12月召开的中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，包括有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升等。

报告认为，在这些困难和挑战中，需求不足是首要矛盾。扩大总需求，无论是扩大消费还是投资需求，都要落实在信贷增长上面，并就此提出了“两个11”建议。

首先在财政政策方面，政府举债规模不低于11万亿元。报告假设，在2024年经济增长目标为实际GDP增速5%、GDP平减指数1.5%、GDP名义增速目标6.5%的情况下，需要达到的广义财政支出（公共财政支出 政府性基金支出）规模应约为40万亿元，广义财政收入总规模预计在29万亿元左右，因此需要政府举债来填补的广义财政赤字规模为11万亿元。

报告指出，消费复苏不及预期背后，政府支出减速加速了需求不足。据测算，从政府主导支出、私人部门支出、净出口三大支出主体来看，2023年需求不足的最主要拖累是政府主导支出增速下降，而不是私人部门支出增速下降。

数据显示，2023年政府主导支出增速下降至2.4%，其中剔除基建投资的一般公共预算支出增速3.5%，政府基础基金支出增速-14.6%，政府主导基建投资增速6%。政府主导支出增速低于名义 GDP增速，相比去年5.1%的私人部门消费和投资支出增速低了2.7个百分点，政府支出由拉动项转为拖累项。对比来看，2013～2019年期间，政府支出增速平均比私人部门支出增速高1.3个百分点。

报告还强调，如果房地产市场没有及时企稳，房地产企业可能会加速退出房地产市场并导致政府性基金收入继续下降，那么对应的广义赤字缺口还会增加。此外，2024年全球经济继续面临下行压力，外需可能在当前基础上进一步下滑并带来新的总需求缺口。

其次要充分降低政策利率，2024年货币政策应该更积极一些，政策利率调整幅度更大一些，走在市场前面把真实利率大幅度地降下来，将社会融资规模增速目标定在11%以上。

上述测算的依据在于，按照2022年以来，大约每4元新增社会融资规模可以转换为1元新增名义GDP的基准来匡算，如果2024年名义GDP增长6.5%，新增8.2万亿元名义GDP，这需要新增包括利息支出在内的社会融资规模约44.8万亿元，对应的社会融资规模存量增速11.4%。

国家统计局数据显示，2023年全年，全国居民消费价格指数（CPI）比上年上涨0.2%，PPI比上年下降3.0%。回顾2023年各月份，CPI月度同比涨幅均低于3%左右的年度预期目标，其中1月涨幅最高，达2.1%，3月以来则连续处于1%以下的低位。

报告认为，政策对走出需求不足局面至关重要，让货币政策助力核心CPI的提升，需要把真实利率降下来，从而为私人部门投资和消费支出提供有利的货币政策环境。据测算，通过充分降低政策利率，可以让居民、企业和政府每年减少利息支付不低于6万亿元，同时增加金融资产估值不少于15万亿元。

“降低政策利率，是总量政策，也是最精准的宏观政策，这是通过更有利于投资和消费的金融环境，让数以亿计的投资者和消费者自己选择如何扩大支出。”报告牵头人、CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌表示。

当前，对于货币政策取向，市场普遍关注稳汇率和银行业净息差压力的掣肘。“经济基本面好了，总需求好了，解决金融问题、汇率问题会有更大余地。”张斌认为，相比降息给银行带来的不利因素，不降息情况下的信贷需求下降以及坏账、不良率提升对银行长久经营和风险管控更为不利。

CF40研究院执行院长郭凯也认为，从美联储、欧洲央行、日本央行、英格兰央行等经验来看，虽然同样高度重视银行健康问题、息差问题，但各央行在宏观经济需要的情况下依然行动迅速。