增发万亿国债引来流动性担忧，降准预期再升温

增发万亿国债提振市场对稳增长的信心，同时也引发对金融市场的一些担忧，包括流动性冲击、债市扰动等。

接受第一财经记者采访的多位机构人士认为，国债发行短期内对银行间流动性的“抽水”效应，以及对债市的利空影响是客观存在的，但央行大概率会释放流动性进行对冲，而且随着财政支出加快投放，流动性将再度回流。也是在此背景下，机构对四季度降准的预期普遍升温，债市所受影响程度还要取决于货币政策取向。

中信证券首席经济学家明明表示，国债发行带来降准必要性增加，结合历史经验，不排除后续央行通过公开市场操作或降准等方式释放流动性。中金公司银行业分析师林英奇也认为，考虑到近期资金面较为紧张，预计央行可能加大逆回购投放或降准（0.5个百分点），释放同等规模资金对国债发行形成对冲。不过，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华分析，从目前国内经济复苏的态势来看，降准的迫切性可能还要再观察。

10月25日，为维护月末流动性平稳，央行以利率招标方式开展了5000亿元7天期逆回购操作，考虑当日1050亿元逆回购到期，单日净投放3950亿元。上周五（20日）以来，央行累计通过公开市场净投放约2.35万亿元，本周内还将有1.17万亿元逆回购到期。

万亿国债发行如何影响流动性

据新华社消息，10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。其中，今年拟安排使用5000亿元，5000亿元结转明年使用。

这是2000年以来我国首次年内预算调整，在传递财政积极发力信号，提升市场对稳增长信心的同时，也引发市场对于流动性和债市冲击的担忧。

广发证券银行联席首席分析师王先爽认为，国债融资增加直接提高社融增速和货币增速，利好广义流动性，但对银行间流动性的影响取决于最终持有者是哪类机构。如果是银行或资管产品最终持有，超储消耗加上近期银行间资金面本身偏紧，会加剧流动性紧张。

有机构人士对记者表示，此次万亿国债大概率与2020年抗疫特别国债类似，将以市场化方式发行，即财政部在一级市场向商业银行（一般为国有大行）公开/定向发行，央行通过降准或公开市场操作来释放等额资金。

王先爽认为，因为国债发行时会形成短期财政存款上收，将直接导致银行体系超储减少，即使最终财政存款下放，也会由于货币创造增加间接导致超储消耗。多位接受记者采访的机构人士也表示，国债发行对银行间资金面的短期冲击是客观存在的。

流动性担忧的一个背景是，当前资金面本身已较为紧张，且紧平衡态势自8月以来一直持续。9月，因为季末信贷投放力度加大、存款降息推升国股行负债压力、政府债供给放量 财政资金拨付滞后、汇率承压掣肘央行资金投放等多方面因素，资金利率持续走高。

（图源：银行间同业拆借中心）

进入10月，这一趋势并未如预期的好转，甚至更加紧张。截至10月25日，存款类机构质押式回购利率DR001、DR007分别报1.95%、2.06%，后者10月以来多数时间处于政策利率（7天期逆回购利率）1.8%以上，仅10月8日降至1.76%。同时，1年期国股同业存单发行利率已超过MLF（中期借贷便利）利率。

对此，光大证券首席金融业分析师王一峰认为，主要有几方面原因：一是汇率承压背景下，央行资金投放相对克制；二是地方特殊再融资债券集中发行，对资金面形成“抽水”效应；三是临近税期高峰（10月为缴税大月），机构预防性资金储备需求增加；四是季初存款流失推升国股行负债端压力，资金融出意愿较低；五是汇率贬值压力尚未缓解，市场主体结汇意愿较弱，叠加外资流出压力加大，进一步抽离境内流动性。

接下来，国债、地方债的发行仍是资金面的主要干扰因素。据中信证券测算，综合考虑前三季度国债净融资额（2.37万亿元）、年初预算中央赤字（3.16万亿元）、四季度增发1万亿元国债，年内仍有约1.79万亿元国债净融资剩余额度，为季度历年之最；特殊再融资债券启动以来，仅10月份发行规模就接近1万亿元，后续额度预计进一步攀升。

债市扰动增加，降准成大概率事件

不过，国债发行对资金面的干扰大概率是阶段性的。“回顾历史，在政府债券供给扰动加大的阶段，央行通常会通过公开市场操作以及降准等方式进行对冲。”明明认为，为配合此次国债发行，央行大概率会通过降准 MLF的方式释放流动性，叠加支持信贷增长和实体经济修复的需要，甚至不排除通过降息的方式来引导实体融资成本进一步下行。

明明举例称，今年8～9月份政府债券加速发行的阶段，央行就曾积极开展公开市场操作，并在9月份将存款准备金率降低25BP，对冲政府债供给压力。他认为，宽财政阶段央行货币协同发力并不罕见，当下这一取向仍然明确。

林英奇则告诉记者，综合考虑近期资金面较为紧张的局面，预计央行可能加大逆回购投放或降准（0.5个百分点），释放同等规模资金，以对国债发行形成对冲。天风证券宏观经济首席分析师宋雪涛也认为，11月、12月降准的概率较大。

“预计央行或继续通过投放流动性予以对冲，同时随着年内财政支出加快投放，回收的流动性有望再度回流市场，四季度市场流动性或整体保持较为宽松水平。”中金公司研报指出。

不过，周茂华认为，是否采取降准还有待观察。他表示，降准需要满足经济数据反映政策需要进一步加码、银行体系流动性持续偏紧、宽信用受到一定制约等多方面条件，从目前国内经济复苏态势看，降准并不迫切。

国债发行也将加剧债市扰动。8月以来，债市在基本面修复向好、财政政策发力预期升温以及资本新规、资金面收紧等因素冲击下，经历了较大调整，回调势头持续至今，10年期国债收益率上周一度触及2.76%，目前在2.74%附近波动。

“无论是发债对资金面、基本面的影响，还是政策加码发力的预期在短期难以被证伪，对债市的影响都偏利空，预计债市在明年一季度前可能都会偏逆风。”宋雪涛在最新研报中表示。

不过明明认为，虽然政府债券供给压力带来的资金面扰动对债市较为利空，但资金面更大程度上取决于央行的态度。如果接下来宽货币取向得到验证，叠加财政进一步加码的概率已经不高，对债市的影响也可能体现为利空出尽的逻辑。总体而言，政府债发行提速预期对市场的扰动不会持续太久。

对于四季度资金利率的走势，王一峰认为，高位盘整概率更大。考虑到本周逆回购到期规模较大，加上后续2个月仍有1.5万亿元MLF到期，预计央行会通过大幅增量续作进行对冲。