一财社论：莫让地方债务重整 变成反复博弈

特殊再融资债券能否成为地方债风险缓释的药引，备受市场瞩目。

自特殊再融资债券强势登场至今半个多月，全国已有20省市合计披露超9000亿元特殊再融资债发行计划。市场预计，今年特殊再融资债券规模将超1.5万亿元，这是继2015年至2018年地方发行12.2万亿元置换债券、用于偿付截至2014年末的存量债务，以及过去三年约1.1万亿元特殊再融资债券发行后，又一场大规模的政府化债行动。

正是这种铺将开来的化债行动，在市场再次竖起城投债信仰，市场出现城投债热抢现象。毕竟，特殊再融资债券置换大量处于信用违约边缘的高利率城投债，对投资者来说无异于喜从天降。

当前不论是抢存量城投债，还是积极购买新发的特殊再融资债券，市场博弈的聚焦点在于特殊再融资债券启动的信用违约互换运动，是一个持续的过程，而非一次性买卖。目前省级政府信用尚不足以承载得起巨额的地方隐性债务，市场在博弈最终比省级更高的信用主体的中央财政最终出手相救，不论是通过特别国债置换，还是通过央行等金融体系设立应急流动性金融工具（SPV/SPC），为化债方案提供流动性支持等，对市场投资者来说，都是中央或直接或间接的信用违约互换，这意味着预期的信用利差，对市场投资者来说如同无风险收益机会。

因为如果将可能得到央行流动性支持的特殊再融资债券，看作是一种养债现象，那么来自商业银行和政策性银行的化债资金，客观上有利于降低养债成本，毕竟目前从省级财政能力很难消化吸收县市隐形债务带来的本息负担。

同时，基于市场费用的角度看，化债博弈的人越少、流程越短，利益协调难度就越小，成本就越低，因此必须给市场清晰的信号，这次化债是最终方案，不会再出现新的化债行动，只有市场认为化债中出现的信用违约互换是一次性的，化债成本才会具有最小化的可能性。

这就要求决策层要从体制机制上杜绝道德风险等，向市场传递出能为市场理解的风险缓释策略。为此，需做好以下几个方面的改革：

一是加快行政体制改革，将权力之手收缩在公共服务和公共民生领域，真正落实法无授权不可为，从制度上压缩地方举债能力。

二是塑造地方政府独立信用。目前各级政府有四个预算账本，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算等，这种碎片化的资产负债和预算收支结构，为地方隐性债提供了丰富的土壤。完善政府会计制度，推出政府资产负债表，并配之以政府破产法等，将从制度上堵住隐性债等空间，让政府举债更透明化，让政府信用更独立。

三是央地道德风险的深层原因是各级政府信用不独立，导致地方政府滥用中央政府信用。应尽快推进一级政府、一级财权、一级事权等改革，使各级政府真正具有独立信用主体地位，根本上杜绝道德风险。

四是推进简政放权、精兵简政的改革。基于有限政府、有为政府理念，压缩政府的不必要开支，通过政府遵循法无授权不可为，压缩政府编制，实现政府干预性治理向服务支持体系的转型，通过政府节支提高政府偿付率，提升政府的主体信用。

惜气存精更养神，少思寡欲勿劳心。如果说特殊再融资债券是化债的一剂药引，那么真正的化债是立足有限、有为政府理念，推进一系列制度改革，让政府拥有更清晰的资产负债表，打造真正可追溯的精细化财政收支预算体系，基于法无授权不可为厘定好政府与市场和社会边界等，唯有不乱为、不僭越，政府债务才能真正可控，唯有政府在市场的信用对政府具有硬约束，政府才能举债有度。