10倍溢价收购引质疑，微电生理基本面如何

9月14日，微电生理-U（688351.SH）发布公告，对中证中小投资者服务中心有限责任公司关于公司拟高溢价投资商阳医疗的《股东质询函》作出回复。

公司在回复中表示，商阳医疗专注的脉冲电场消融技术（PFA）有望成为未来心脏电生理手术的主流术式之一，已迎来众多企业布局，参考同行业公司估值，此次对商阳医疗的估值合理，此次布局也有助于公司进一步提升在国内心脏电生理手术领域的渗透率。

公司日前公告称，拟以5294.12万元认购商阳医疗新增注册资本141.85万元，持股比例将从5%提升至15%。作为一家初创公司，商阳医疗目前仍未实现盈利，2023年上半年营收为0，净利润亏损826.98万元。微电生理给予商阳医疗4.55亿元估值，较其4082万元资产净额溢价超过1000%，引发市场质疑。

国产心脏电生理龙头，手术量持续增长

心脏电生理手术目前主要是指导管消融术，相比传统药物及外科手术等治疗方式，具有手术时间短、创伤小、安全性及有效性更高等优势，近年来在房颤、室上速以及快速心律失常等疾病的临床治疗指南中不断得到推荐。

微电生理是国内首个可同时提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，也是全球少数同时完成心脏电生理设备与耗材布局的厂商之一。

围绕电生理导航技术，公司逐渐形成了以图像导航、精密器械及能量治疗为核心的三大技术平台，形成了以Columbus®三维心脏电生理标测系统为基础的产品阵列。其中，以标测类导管、三维消融导管为核心的导管类产品占到公司营收绝大部分。截至2021年，两款产品销售收入分别占到公司当年营收的33.17%和40.45%。

进入2022年，公司心脏电生理设备产品销售发力，全年销售收入同比增长超过265%，营收占比迅速提升，导管类产品占比则由77.85%下降至64.5%。

同期，公司三维电生理手术量也持续快速增长，2022年共完成手术量超过1万例，占当年国内心脏电生理手术总量的3%-4%左右。到2023年上半年，公司累计完成电生理手术数量已超过4万例，在国内电生理手术市场排名第三位，居国产厂商首位。

华安证券在近期研报中指出，三维电生理手术量和设备投放是互为因果的关系，并且设备量的提升也是带动导管等耗材放量的根基，随着公司手术量的增长，设备流转量也将稳步提升，并将带动耗材业务快速放量。

布局前沿PFA技术，谋求扩大竞争优势

随着我国人口老龄化程度加剧，心律失常患者数量持续增加。根据Frost & Sullivan报告，预计2032年我国房颤、室上速、室速的患者人数分别达至2890.25万人、389.64万人、358.12万人，电生理手术量将达到162.95万例，心脏电生理市场规模将达到419.73亿元。

目前国内三维电生理市场90%以上份额仍为强生、雅培等国际巨头所占据。随着集采等政策推进，国内企业份额有望持续增长，但整体仍将面临较大竞争压力。

可比上市公司中，惠泰医疗（688617.SH）近年来冠脉通路类业务实现了高速增长，2022年全年营收规模达到12.16亿元，同比增长46.74%。其中，冠脉通路类业务收入3.82亿元，同比增长96%，毛利率69.38%；电生理业务实现收入达2.92亿元，同比增长25.92%，毛利率水平为77.98%。无论是收入规模还是毛利率水平，均高于微电生理。

此次微电生理高溢价入股商阳医疗，旨在布局电生理领域更为前沿的PFA技术，从而进一步扩大技术优势，抢占市场份额。

事实上，公司近年来在研发方面的投入始终处于较高水平。财报显示，2023年上半年，公司研发投入总额达到5372.81万元，同比增长29.62%，占公司营收比达到37.80%。

在研项目中，三维心脏电生理标测系统、冷冻消融系统及导管均已提交注册申请，并有望于年内获得注册证；压力感知脉冲消融导管正在开展临床试验，预计2023年内完成。

但高昂的研发成本也给公司带来了较大的业绩压力。一季度受国内电生理设备带量采购影响，公司经销商订货显著减少，当期营业收入出现明显波动，叠加研发成本增长，一季度公司扣非净利润同比转亏，亏损1530.8万元；二季度集采影响逐渐消退，但公司盈利增长有限，上半年扣非净利润整体亏损仍达1236.59万元。

为寻求突破，微电生理近几年来加大力度拓展海外市场。2022年，公司境外业务实现较快增长，海外营收规模同比增长超过70%，成为当年电生理设备销售收入增量的重要来源；2023年上半年，海外业务同比增长依然超过60%，公司共计新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证，累计20款产品获得CE认证，4款产品获得FDA注册许可。

值得注意的是，为应对国际贸易环境变化，公司相应的支出也在持续攀升。2023年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-3738.45万元，较上年多流出近3000万元。除了应对带量采购增加的存货储备，贸易环境变化对供应链的影响也使得公司在原材料储备方面持续加大力度。从存货余额来看，包括原材料、在产品以及库存商品在内，公司期末存货账面余额为1.06亿元，较上年增加1861.64万元，同比增长超过20%。