对话长江保荐王承军：大投行已成趋势，做深产业非常重要 | 科创资本论

全面注册制之下，市场生态正在发生变化。身处其中的投行也在转型中不断做深产业，打造自身的“护城河”。

在科创板四周年之际，第一财经启动“科创资本论”系列访谈，邀请券商高层，共同探讨新形势下市场和投行生态变化，探索资本与科技的深度融合之道。

长江证券副总裁、长江保荐董事长王承军在接受第一财经专访时表示，当前最大的变化是投行业更为关注发行人是否符合板块定位。这是因为注册制之下，科创板、创业板的定位不断强化、细化，主板定位也明确了，多层次资本体系更为清晰，发行指标相对以前也更为量化。

对于如何更好地帮助企业找准定位？王承军认为，一方面，需要从行业视角去判断发行人在产业链所处的具体位置，以判断核心技术的成熟度、竞争力、业绩真实性等；另一方面，还要“日久见人心”，也就是长期陪伴，以真正准确地识别客户信息披露的质量、成长性和技术水平等，这也是防范风险的一个有利策略。

注册制下，“投资-投研-投行”三驾马车齐头并进的“大投行”模式成为趋势。“未来投行做深行业非常重要。”在王承军看来，三个能力非常重要，亦即投行选择客户的能力，完整、准确进行尽职调查和信息披露的能力、合理估值定价的能力。在此基础上，需要平衡和兼顾好发行人和投资者两端的利益。

（图为长江证券副总裁、长江保荐董事长王承军）

全面注册制下最大变化：更关注板块定位

今年2月17日，全面注册制正式落地，成为中国资本市场改革的又一里程碑事件。在最近5个月的实操过程中，投行也感受到了一些新变化。

“我觉得最大的变化是大家更为关注板块定位。”王承军说，以前A股市场多板块并存，各板块也有各自的发行条件，但板块定位相对较为模糊，相关指标也没有清晰量化。注册制之下，科创板、创业板的定位不断强化、细化，全面注册制之后，主板定位也明确了，多层次资本体系更为清晰，发行条件也更为明晰，加上交易所推进“开门办审核”，更有利于投行协助发行人做好板块定位的工作。

他同时称，以往发行人及保荐机构在选择板块之时，主要关注同板块排队的企业数量、板块流动性和估值情况，现在关注这些的同时，更为关注企业条件是否符合相关板块定位。

近年来，科创板、创业板的板块定位不断细化、强化。其中，科创板方面，2020年3月20日，证监会发布科创板科创属性评价指标体系，提出了3项常规指标和5项例外条款的“3 5”评价体系；2021年4月16日，新增研发人员超过10%的指标，将原来的“3 5”变为“4 5”。再到2022年12月30日，证监会再度修订并发布《科创属性评价指引（试行）》，明确符合规定的已境外上市红筹企业豁免适用营业收入指标，并优化科创属性发明专利指标和情形的表述。

同在2022年12月30日，深交所也发布了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》，明确行业负面清单，并从研发投入复合增长率、研发投入金额、营业收入复合增长率等方面，设置了符合准确把握创业板定位实际需要的具体衡量指标。

“监管部门不断细化发行要求，其实也符合我们国家目前经济现实需求和资本市场整体定位。”王承军认为，资本市场在新的阶段服务国家经济高质量发展，需要起到一个非常重要的推动作用，所上市的公司也要能够带领经济、带领行业实现高质量发展。

行业视角 长期陪伴，全面把脉企业价值与风险

那么，投行如何来帮助发行人找准定位，依据哪些条件来综合判断企业是否具有持续性经营能力？

“最好能够从行业视角去判断发行人所在产业链所处的具体位置。”王承军称，首先要把整个产业链梳理清楚；然后把每个关键环节的科技含量或者技术壁垒了解清楚，看发行人所依赖的核心技术是什么，技术成熟度如何；再是将每个环节的竞争对手数量、实力等了解清楚，将发行人的产品与竞品的相关性能指标一一对比分析，以便于做判断。

当然，定性指标并不容易下定论。“投行从业者多数熟悉财务和法律，技术背景的人员相对较少，而且有些技术是否领先，行业专家人士也难以明确给出意见，因为技术处于不断变化的状态。对此，我们需要真实、准确、客观披露发行人的技术路线优劣势，以保证信息披露的质量。”王承军称。

相较而言，各个板块发行条件中的量化指标则是投行擅长评判的。在王承军看来，在对相关指标进行尽调的过程中，需要核查业绩的真实性，以及加大力度核查贴线指标等。举例来说，如果发行人的营业收入与发行上市条件规定的收入指标过于接近，作为保荐机构就要对发行人的营业收入进行充分的核查，关注发行人与收入确认有关的会计政策是否过于激进，与同行业可比上市公司是否有较大差异；发行人是否存在收入跨期，是否存在期后销售退回等问题。

除了承销保荐业务之外，近年来投行服务正在大幅前移、下沉，演变成为企业提供全生命周期服务，从中介属性向全产业链的服务模式进行转变。在这种情况下，投行维持现有的领先地位或者在激烈的竞争中不断突围，需要具备哪些关键优势或者如何打造特色投行？

王承军认为，除了要坚持行业视角之外，还要“日久见人心”，也就是要主张长期主义，从早、从小开始培育客户。这不光是长江证券品牌圈层获取客户服务机会的一个竞争手段，更是防范信息披露风险的一个有利策略。

“通过长期陪伴，才能真正全面了解客户，真正准确地识别客户的风险，准确判断客户的成长性和技术先进性，更好地协助客户做好信息披露。”王承军同时称，若在长期陪伴过程中出现不利的突发事件，一般会有两种处理方式，一种是企业管理层比较诚信，会将真实的经营情况展示出来，并一起想办法解决问题，服务年限可能因此延长；另一种则是企业有意隐瞒情况，触碰到保荐责任的底线，对此则零容忍，该放弃便放弃。

与此同时，企业的股东、信贷资金提供方、当地政府等利益相关方，也可能给投行业务带来一些压力，投行又该如何平衡各方之间的利益关系？

王承军告诉记者，各方之间会进行交流，力求在板块定位、申报时机方面达成共识，投资机构还会关注上市进度，以及上市后的估值和流动性。但就投行而言，仍旧要守住关键的尽调环节，将尽调工作的完备性做扎实，坚守住风险底线。也会通过交流，让各方用一个平和的心态看待上市，因为上市不是企业发展的最终目的，而是更好发展的一个起点。在长期陪伴的过程中建立了信任关系，这些事情大家沟通起来效率可能更高，更容易达成共识。

未来投行生态将如何演进？

注册制下，投行承担的角色更加丰富，逐渐由单一的承销保荐演变成为企业提供全生命周期服务，“投资-投研-投行”三驾马车齐头并进的“大投行”模式趋势明显。

“‘大投行’模式确实是必然趋势，需要平衡和兼顾好发行人和投资者两端的利益。整体而言便是，保荐承销机构合理定价，使得发行人能够募集到经营所需的资金，同时也能给投资者带来一定的回报。”王承军称。

他具体分析称，对保荐承销机构而言，不光要选择技术先进、市场空间大、成长性好的发行人到证券市场融资，还需要确定一个相对合理的价格，倡导发行人理性看待发行市盈率；站在投资的角度，需要保证所保荐的公司有一定的可投性；投研方面则是要发掘企业的投资价值，但并不等同于提高企业的发行价，而是通过全面的尽调、保证信披质量的同时，向投资者展示企业的投资亮点和风险，出具的投价报告也应尽可能做到依据充分合理，结论客观公正。

那么，未来投行的业务模式与生态又会怎样进一步演进？

在王承军看来，全面注册制之下，支持不同发展阶段的企业上市发展，未来上市公司数量将越来越多，不可避免将会出现估值分化、流动性分化等问题，导致一部分公司无人问津。

针对这些情况，未来投行需要提前做布局和准备。王承军称，首先要有选择性地承揽业务，以行业视角来判断企业未来成长性和发展趋势；其次充分尽调、保证信披真实、准确、完整，未来可能通过效率更高的信息技术手段来提高尽调工作质量；第三，加强投研能力，合理估值、定价，使发行人和投资者能够达到一个博弈的平衡点。另外，未来并购重组也是一个方向，通过行业视角、长期陪伴积累行业客户资源，从而对上市公司的并购重组进行撮合。

“未来做深行业非常重要，但是又不可能所有的行业都做得很深，所以需要精选国家鼓励发展的几大类行业。”王承军以长江证券承销保荐举例称，目前公司主要聚焦于新一代信息技术、新能源、新材料和高端装备制造产业做深、做精。

当前投行已处于激烈的竞争格局之中，未来竞争方向将是哪些方面？

王承军认为，得益于监管部门的积极推动，注册制下项目申报审核全流程均公开透明，因此在项目承做阶段，投行保荐业务的壁垒已几乎为零，未来对行业的理解能力，挖掘企业亮点和风险的能力，具备让发行人和投资人均满意的估值定价能力和销售能力、产业链上下游资源整合能力将是投行的主要竞争点。