日元掀起全球风暴，还能升值多少？美日利差走向是关键

在过去一个月，日元对美元升值了10%。日本央行的意外“撒鹰”掀起全球风暴，低息日元对其他高息货币的套息交易彻底大清盘。

截至北京时间8月5日17:30，美元/日元报141.94，7月曾一度触及历史高点162.01。8月6日，日经225指数暴跌近13%，历史罕见，该指数从今年高位累积跌幅已经达到10000点。7日，日元对美元回到145附近，日经225指数开盘反弹11%，收于34675点涨10%。如今，各界最关注的是日元还能涨多少？这将直接影响日本股市的走向，亦将影响全球市场情绪。

日元转弱，日股反弹

短期而言，技术面最具有指导性。Stonex资深策略师斯考特（David Scutt）对记者称，“延续上周五的走势，该货币对现已突破2023年1月的上升趋势和今年3月确立的水平支撑位148.5。下行方面，下一个重要支撑位包括140.25，然后是2021年上升趋势线与重要水平支撑位的交汇处137.7。如果这两个支撑位失守，则意味着在硬着陆担忧的推动下，将大幅提高对美联储降息的押注。”

所幸，日元隔夜回落。截至北京时间8月6日15:00，美元/日元报145.5245，日元在暴涨后有所走弱。日经指数再次受益于日元走弱，收于34675点，前一日收盘为31458点。

“我们看到在周一的暴跌后，价格出现了巨大的反弹，推动价格回升至前期支撑位（现可能作为阻力位）35280、35700以及自2023年初以来的前上升趋势线。日经指数在短期内可能需要美元/日元的进一步上涨才能突破这一区域。”斯考特称。

隔夜，美国ISM服务业指数出人意料地上升至51.1，高于预期的46.4和之前的46.1。这降低了市场对于衰退的定价，ISM服务业的新订单和就业也在扩张（高于50），支付价格扩张速度加快，这也推动美元对日元企稳。

宏利投资管理（Manulife）方面对记者称，在这轮日股暴跌下，金融行业（包括银行、保险和券商）受创最重，其次是贸易公司和汽车行业。内向型行业和防御性板块表现相对较好，其中零售、医疗保健、铁路和电信行业跌幅较小。金融行业尽管没有日元敞口，但在市场动荡发生后，由于市场对进一步加息的预期下降，对10年期国债收益率的预期也发生变化（收益率预期从超过1%降至低于0.8%），市场对日本央行2024年底前再加息25BP的预期从50%下降至接近0%，这使得投资者对金融股的情绪发生转变；此外，由于日元升值导致的进口价格下降，对内向型公司的积极影响应有助于支撑其股价。

该机构认为，日本股市目前的市盈率为12倍，相对合理。基于140的平均美元/日元汇率，保守预测今明两年盈利持平，而美股市盈率则高达22倍。同时，日本股市还得到了股息收益率和公司回购承诺的支持，预计今明两年日本股市的股东回报总额将超过5%。尽管“日元套息交易”的解除可能会对日本股市产生影响，但基于以往的剧烈抛售经验，这种市场下跌可能会短暂而剧烈。日本从通缩向通胀环境的转变，预计将使具有定价能力的公司能够持续提价，推动日本股市持续重估。

美、日利差走向提供线索

未来，美国和日本国债的收益率变化将提供重要参考。

早在全球股市和美元/日元开始下跌之前，利差就已警示了市场方向可能的转变，最关键的利差指标就是美国和日本的2年期国债收益率利差，该利差在上个月与美元/日元的相关性最强。自5月以来，美、日利差一直在收窄，这已经和持续走强的美元/日元背道而驰，或已经预示拐点将至。

“因此，如果这种关系持续下去，美国和日本之间的相对利差可能会为美元/日元和日经225指数何时见底提供线索。”斯考特称，到目前为止，还没有迹象表明相对利差开始再次扩大，仍需观望日元是否会再度走强。

瑞银投资银行首席日本经济学家足立正道（Masamichi Adachi）对记者称，“上周日本央行的鹰派立场超出我们预期，预计10月加息至0.5%。之后，我们预计12月和明年1月日本央行将按兵不动，以确保2025年的薪资谈判在春季谈判中再次实现薪资高增长，随后在明年3月将政策利率上调至0.75%，6月上调至1.0%。”

机构大砍日元净空头

当前，全球投资者的仓位变化也至关重要。商品期货交易委员会（CFTC）的交易商持仓（COT）周报提供了美国期货市场中“非商业”（投机）交易商的净持仓明细。根据最新发布的COT报告，近期日元空头回补的趋势颇为明显。

日元期货的下跌趋势已经持续了12年之久。然而，过去3周近12%的暴涨让一些投机机构猜测，交易员可能已经看到了日元的重要低点（或美元/日元的高点）。COT报告显示，日元反弹最令人印象深刻的是，大型投机机构已将其净空头敞口推高至17年高位，非常接近历史新高。资产管理公司已经创下历史新高。但截至上周二，他们已将净空头敞口减少了约60%。

报告显示，空头回补是主要原因，但最近几周多头押注逐渐增加。如果考虑到日元在上周三至周五期间又上涨了6%，那么大型投机机构已经非常接近净多头敞口。

聚焦美联储降息节奏和衰退可能性

除了日本央行，美联储的立场变化亦至关重要，这将直接驱动美元/日元这一对主流货币对的走向。就目前而言，降息几乎板上钉钉，问题只是降息将多激进。

8月2日公布的美国7月非农数据显示失业率超预期升至4.3%（前值为4.1%）的近3年来高点，为连续4个月上行。触发了预测衰退准确率高达100%的“萨姆规则”（Sahm Rule），一场“衰退交易”蠢蠢欲动，高盛甚至提及，若后续就业数据持续不及预期，9月美联储或紧急降息50BP；8月1日公布的ISM制造业报告疲软，不仅整体PMI指数以8个月来最快的速度收缩，就业和新订单也以更快的速度收缩。当日，10年期美债收益率就跌破4%大关，如今则已经跌入3.6%区间。

“需要认识到，由于目前利率水平较高，美联储有很大的操作空间。调整后的实际利率为 250BP。当前的情况可能迫使美联储在下一次会议上降息50BP。目前市场预计第一次降息50BP的可能性为67%。”The Global CIO Office首席执行官Gary Dugan对记者称。

高盛目前仍预计终极利率为3.25%~3.5%（目前为5.25%~5.5%），并未对2025年和2026年每隔一次会议降息25BP的预测作出改变，部分原因是认为选举后经济政策的不确定性更大。

不难想象，经历了颇为平静的二季度，市场波动可能仍会持续一段时间，而后则将迎接美国大选带来的不确定性。上周，交易者对美元期货上的净多头敞口（总计）增加了63亿美元。然而，由于非农就业报告数据疲软，美元在上周五因预期经济衰退而暴跌1%。但是，如果我们真的正在走向（或已经陷入）经济衰退，那么无论美联储进行多少次降息，美元终将成为避风港。