美日国债野蛮扩张的差异化逻辑

一个是发达经济体中政府杠杆率最大的国家，一个是全球范围内公共负债率最高的国家，如此醒目标符背后投射出的是美日两国国债规模的野蛮扩张镜像。在二季度已经融资6570亿美元的基础上，三季度和四季度美国将分别融资10070亿美元和8520亿美元，依照增量发行规模，今年年底美债超过34万亿美元已经没有任何悬念。无独有偶，日本政府在刚刚过去的8月份一口气发行了12期国债,月度发行总量超过40万亿日元，2023财年结束时日本叠加出190余万亿日元（约为12992亿美元）的国债增量已毋庸置疑。

债务持续扩张背后是财政收支长期失衡

自1985年从债权国沦落为债务国后，美国就再也没有回头转身并在国债扩张之路上越走越远。太久的不说，10年前美国国债规模为17万亿美元，如今扩至32.6万亿美元，净增94%，年均发债1.57万亿美元；同时，10年前美国国债占GDP比重尚未突破100%，而如今则超过120%，与此对应的是美国政府部门杠杆率（债务规模与财政收入之比）高出了G20集团成员均值的13个百分点左右；不仅如此，市场预计，到2030年，美国国债规模将超过50万亿美元。

作为全球公共债务占比（债务规模与GDP之比）最高的国家，日本的国债扩张节奏大有与美国一分高下的气势。10年前，日本国债总额仅708万亿日元，而至2022年末暴增至1271万亿日元，相应地，债务占GDP比重从同期的195%上升到261%，年均提高6.6个百分点，且日本的债务率已连续多年高居世界主要经济体的首位。就目前的公债存量规模而言，相当于每个日本国民人均负债约为1020万日元。另据日本财务省预测，债务总额在2023年度末可能突破1441万亿日元（约为98536亿美元）。

国债规模连续大幅扩张映射出的其实是公共财政收支长期失衡的基本镜像。除个别年份外，历史上美国政府都是入不敷出，拿最近10个财年看，直到2021财年美国财政收入才突破4万亿美元，但财政支出早在2018年就超过了4万亿美元，若按财年平均，10年中年均财政收入3.7万亿美元，年均支出5.0万亿美元，每年发生财政赤字1.30万亿美元，其中2020财年赤字规模最大，达到3.1万亿美元，占GDP之比升至16％。总体概算下来，过去10年美国年均财政赤字占比保持在7%以上，且2023财年的赤字将达1.57万亿美元。

与美国政府一样，日本政府也是年年产生财政赤字。仍以近10个财年为例，其间日本年均财政收入约63万亿日元，对应同期财政年均支出大约99万亿日元，年均赤字规模36万亿日元，值得注意的是，过去10年中有6个财年日本政府财政赤字突破40万亿日元，其中最大规模的财政赤字发生在2019财年，达43.1万亿日元；另据2023财年财政预算案，其间日本政府支出约114万亿日元，预计收入约69万亿日元，发生财政赤字约45万亿日元。在过去10年从未出现财政盈余的前提下，日本财政赤字年均占比大致维持在8%以上。

理论上说，上一年的财政赤字可以用下一年的税收收入来弥补，但问题是下一个年度甚至下下个年度还会继续产生财政赤字，这样填补财政缺口的希望就只有寄托于举债借钱上。就美国而言，在整个财政支出中，国债收入的占比一般保持在30%左右，而日本大约为33%，也就是说两国维系财政平衡有三成的收入需要来自国债。只是随着债务滚雪球般的肿大，利息支付的压力也会越来越大。数据显示，2022财年美国联邦财政利息支出达4750亿美元，2023财年可能超过6600亿美元；同样，日本2022财年国债利息支出8.27万亿日元，而在灵活调控10期国债收益率（0.5%~1%之间浮动）的前提下，2023年利息支出预计将突破20万亿日元。

美元信用创造美债扩张优势

发行国债几乎是全球所有国家的通例，只是没有任何一个国家能像美国那样不经过任何推销将自己的国债销往全球，甚至作为核心资产被许多国家重仓配置，不仅如此，美债还被标上了级别很高的安全符号，广泛地受到其他各类市场主体的拥趸与欢迎，以致不少投资者认为美债根本不会发生违约风险。

必须承认，任何一种债券之所以能够畅销并受到热捧，首先取决于借款人的财务实力，即是否具有如期还本付息的能力，且从未出现违约记录，否则融资与出资的买卖逻辑不可能延续下去。数据显示，过去10年中，美国联邦政府在最小财政收入年度的进账也达到了2.5万亿美元，即便以2023年财年这一最高利息支付额度为参照，财政收入也足以支付四年的国债利息，这也就是说，过去10年的每个财年，美国政府的财政收入都可以支付至少四年以上的国债利息，故而决定了美国国债没有发生违约，同时也让市场持有美债多了一份安全感，而接下来只要经济能够像过去10年那样达到年均增长2.4%的水平，美国政府财政收入仍然可以覆盖偿债利息，债务持续性便可保持。

当然，按照美国预算办公室的测算，目前的国债利息支出已经占到整个财政收入的9%，未来偿债利息对财政收入的剩余索取份额还会不断提高，但必须明确，稳定的财政收入对于国债发行而言仅起到背书作用，美国政府其实也不可能让全部债务利息交由财政收入承担，甚至真的用财政收入来支付利息，而只会利用增发国债获得的收入来替代财政收入的付息功能，由此就触及了债务扩张的真实基础——美元信用，简言之，是美元信用支撑与维系了美债的扩张，而之所以能够构成这一逻辑关联，与美联储创造美元信用的方式直接相关。

除了美联储创造货币的方式维系着美元信用外，全球并不平衡的货币制度实际构成了对美元信用的又一道保护屏障。虽然布雷顿森林体系解体至今已经52年，但美元在全球金融与贸易等领域的霸主地位却依旧故我，联合国贸易和发展会议发布的81种原材料价格序列，只有5种不是以美元计价；流通方面，根据SWIFT统计，目前国际支付中美元的市场份额为46%；跨境贸易融资中，美元的占比份额高达84%；另在全球外汇交易中，美元占比88%，同时金融交易活动有47%国际债权以美元计价，且高达58%的国际储备为美元资产,而在以上指标占比上，美元目前均居第一。这种“一币独大”的特权地位意味着美元已经不是单一的主权货币，而是被赋予了全球“信用本位”的职责。

正是美元获得了区别于其他主权货币的独特信用且至今非常稳定，美元国债的信用及其价值自然就得到市场的认可。数据显示，目前美联储持有国债占比为40%，境外央行合计持有占比约25%，两项合计占比高达65%，虽然出于对冲本币贬值风险的目的，一些国家的中央银行会在二级市场抛售美债，但也只是一种短期性与策略性行为，而且抛售过度也势必加大本币升值压力，并反过来扼制本国出口，同时削弱外汇储备基础并伤害本国平衡国际收支能力与对外融资信用，也正是如此，全球央行对美债的配置一直处于增持与缓慢上升状态，美国国债作为全球范围内最主要避险资产的地位也得以不断加固。

内需支撑日本国债发行走得更远

数据显示，至2022年财年结束，日本央行持有日本国债总量升至582万亿日元的创纪录最高,成为日本国债的最大买家，占比也从10年前的11%提高至53.3%。日本央行还不断地进行“扭转操作”，即减少短期国债持有规模而增加长期国债持有量，从而给市场注入信心。另外，即便是美欧央行纷纷“缩表”，日本央行也不跟进，至目前依旧持续展开“扩表”操作，其持有的国债规模有可能再上一个台阶。

私人部门对国债彰显出的强大购买力构成了日本国债扩张的坚厚基石。日本长期维持低利率甚至负利率，国内储蓄率一直维持在30%以上。受股市稳定向上和储蓄增加的提振，目前日本的家庭金融资产抵达2040万亿日元的历史新高，其中储蓄存款占比为54.2%，再加上保险、养老金和标准化保障的占比，家庭金融资产中有高达80.4%的资产可以直接或间接地转换成日本国债。也正是如此，国内债权人持有日本债务逾90%。由于日本金融市场相对发达，资本流动自由化，货币政策透明可预期，在居民收入稳定而且生活福利很高的状态下，很难想象什么情况会导致日本人轻易抛售本国国债。

庞大的海外资产构成了日本国家债务的又一个十分强大的后援力量。过往“失去的三十年”中，在政府战略规划与政策驱动下，日本企业与居民不断地加大海外投资的力度，由此打造出了另一个“海外日本”。数据显示，减去负债，目前日本的境外净资产余额近420万亿日元，占国内GDP比重的70%，日本已连续32年成为“世界最大的对外净资产国”。值得强调的是，日本所持境外资产结构中多为容易变现的权益性资产，如日本是美国政府债券的最大外国持有者，持有的全球股票市值相当于美国、荷兰、新加坡和英国股票总市值的1%~2%等。庞大的海外资产阵容为日本带来了巨大收益，极大地稳定了国内投资者的信心，同时，只要日本国内资本市场需要，这些海外资产军团就会立马打道回国，扮演接盘主力，不仅将日本国债交易市场烘托得更为活跃，更封堵了日本国债下跌的空间。

还须承认的是，一国拥有更多的海外资产更容易受到市场的肯定，也为日本赢得了持续稳定且良好的国际信用评级，尤其是在美元作为全球最主要通用货币的国际环境中，日本持有美国国债长期位居前列，无疑展现出了其极其厚实的国家金融家底，故日本虽然是全球政府负债率最高的国家，但却很少有人认为日本是违约风险最高的经济体，日元不仅成为了全球最主要的避险货币，日本国债也成为海外投资者争抢的对象。数据显示，过去10年里外国投资者向日本政府债券投入了约1万亿美元，最终争取到的持仓规模不到10%，且多为海外央行持有，这部分资金属于战略投资，既不会随时走人，更不会投机作祟，从而对日本国债市场构成了正面支持。

一个拥有较为稳实的货币信用支撑，一个占据着非常强大的国内购买力市场，美国与日本在主权债务运作方面所具备的得天独厚条件，全球其他国家无法创造与效仿，也正是凭借着自身的稀缺资源优势，在任何一个投融资场景下，美日的国债产品总是表现为供不应求，而最新一次的美债拍卖虽有惠誉评级下调的扰动，但参与举牌的境内外买家却呈井喷之势，其中外国买家占比竟然创出了有史以来的最高纪录。

随着债务规模的扩张，美日两国的财政定会倍感压力，为此需要通过经济增长尤其是通过财政紧缩安排比如压缩公共支出以及增加税收等进行分流与化解，但结果又必然对商业活动与市场投资以及消费需求形成抑制，而这种结果显然不是执政者所愿意看到的；相反，通过增发国债比紧缩财政在操作上显得更为简单方便，收入的获取也更加容易，虽然扩大了财政赤字，但如果同时改善了百姓福利甚至拉动了经济，不仅执政风险可降到最低，民众口碑也会与日俱增。如此看来，美日国债的扩张还会继续。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）