新“国九条”开启A股新十年，投资者权益提至空前高度

第三个“国九条”重磅发布，开启中国资本市场新的十年。

4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称《意见》或新“国九条”）正式发布，证监会及交易所紧跟着发布了二十余个配套文件，资本市场“1 N”政策体系陆续落地。

“这次国务院出台的《意见》深入贯彻习近平总书记关于资本市场的重要指示精神，落实中央金融工作会议部署，是继2004年、2014年两个‘国九条’之后，又时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件。”证监会主席吴清12日接受媒体采访时表示，这充分体现了党中央、国务院对资本市场的高度重视和殷切期望。

新“国九条”明确了总体要求，同时列明八个主要方向，即严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度、加强证券基金机构监管、加强交易监管、推动中长期资金入市、进一步全面深化改革开放，以及推动形成促进资本市场高质量发展的合力。

“前两个国九条的出台，都对之后十年资本市场的改革发展，发挥了重要作用。总体而言，前两次更加强调融资功能，而这一次，对投资功能的强调明显加强。”厦门市政协副主席、中国会计学会副会长、厦门国家会计学院教授黄世忠对第一财经表示，此前资本市场改革过程中也会考虑投资者保护，但相对比较宏观、抽象，而这一次深入资本市场运行的机理、机制，针对性明显更强。

强调全面监管，突出投资者保护

每隔十年一个资本市场“国九条”，这次有何不同？

吴清12日表示，与前两个“国九条”相比，资本市场的第三个“国九条”有三大特点。一是充分体现资本市场的政治性、人民性。二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。三是充分体现目标导向、问题导向。

“要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。”吴清称。

天风证券14日观点对比三个“国九条”的出台背景称，2004年“国九条”发布时处于资本市场发展初期，企业融资需求旺盛，政策重点在于扩大直接融资、完善现代市场体系。2014年“国九条”发布时经济处于2009年“四万亿”政策退潮期，急需新的经济增长点，政策重点在于发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整。

“新‘国九条’则重在厘清资本市场发展的规则，对危害资本市场健全发展的风险加强监管。文件名称就点出‘加强监管防范风险’的工作重点，全文更是多次提出‘监管’‘严格’，对于监管要求、监管场景和负面行为的描写详尽充分。”天风证券称。

新“国九条”在加强监管方面着墨颇多。比如，在发行监管方面，要提高主板、创业板、科创板的上市公司标准，严抓突击式分红；在上市公司持续监管方面，规范减持、采用ST警示等方式提高分红，增加上市公司的可投资性，A股整体分红比例有望提高；在退市监管方面，加大淘汰力度，促进A股的“新陈代谢”，退市公司数量或将上升；在交易监管方面，增加高频交易的成本。

黄世忠认为，提高上市门槛、加大退市力度，加大对违法行为的打击和处罚，对当前中国的资本市场而言，依然是非常必要的。

“资本市场是一个博弈激烈的利益场。”他对记者表示，企业从银行贷款需要还本付息，企业从股东方融资也需要给投资者回报。但是，如果市场存在严重信息不对称，公司内部治理机制不健全，外部中介机构履责不到位，市场制衡机制不够有效，监管、法治环境不够成熟，企业的股权融资很多时候缺乏制衡，可以“只拿钱、不回馈”，面对巨大的利益、巨大的诱惑，一定会有一些不法之徒铤而走险。

在他看来，过去几年的改革给资本市场的基础制度和规则框架都带来了巨大的有利变化，但是市场各类博弈主体的力量，仍然是极不平衡的，信息不对称也依然明显，市场机制的完善和各类力量的成长，都需要更多时间。

比如中介机构角度。他认为，中介机构理论上应该是对投资者负责，但是实际业务中，“投资者”是个抽象概念，而企业管理层就是非常具体的“甲方”。但是，中介机构不能将自己的业务仅仅当作是门生意，而应该意识到兼顾专业能力和社会责任，履行正直的中介角色。

“如果中介机构只是为了赚钱，忘了对社会公众的责任，那它们的性质跟企业就没什么两样，这种所谓‘中介’机构存在的价值就要大打折扣。”黄世忠表示，当前监管部门加强对中介机构的监管，正是对中介机构定位的纠正，也是对市场制衡机制的必要补充。

“1 N”重塑规则体系，更多举措在路上

新“国九条”发布后，证监会及交易所紧随其后发布了二十余份政策文件，资本市场“1 N”政策体系陆续到位。

证监会随后召开动员暨培训会，提出要进一步细化各项任务的时间表和落实举措，加强政策培训和宣讲，抓好配套规则制定修订和发布实施，抓紧推动各项重点任务有序落地。

针对目前正在征求意见的规则，业内也在抓紧研究并积极提出意见建议。

黄世忠对记者表示，新“国九条”和交易所通过大幅提高上市门槛和大幅降低重大违法财务造假退市门槛，有助于提升上市公司的质量，保护投资者的权益，促进证券市场的发展，值得充分肯定。不过，在完善财务造假退市标准、确定分红比例约束等方面，征求意见稿还有进一步改善空间。

“大幅降低财务造假退市门槛，形成强大的震慑力，有助于提高造假成本，将不讲诚信不守法纪的‘劣币’驱逐出去，净化证券市场的投融资环境。对此，我完全赞同。但也有两个待改进之处。”他表示。

一是建议同时从规模和性质的角度进一步完善财务造假退市标准，将征求意见稿中的“造假金额 造假比例”退市标准修改为“造假金额 造假比例 造假性质”的退市标准。财务造假退市标准不仅应当从造假金额和造假比例的角度厘定，还应从造假性质的角度厘定。对于为了达到再融资条件、避免退市和避免亏损（虚盈实亏）的财务造假，即使金额和比例不大，也属于性质恶劣的造假，必须予以退市。

二是建议在加大退市力度的同时，提高对中小投资者的权益保护力度，避免这些已经遭受损失的无辜中小投资者因上市公司退市而遭受二次伤害。为此，应进一步降低投资者集体诉讼门槛，加大对财务造假负有责任的实际控制人和董事高管的追责力度，包括追回通过高估利润而分得的不当股利和奖金，用于弥补中小投资者的损失。

黄世忠认为，也不宜对分红比例作出一刀切的刚性规定。

证监会和交易所对分红比例不达标采取强约束措施，在主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均利润的30%，且累计分红总额低于5000万元的公司，实施ST。

“这一规定的出发点是好的，旨在确保投资者获得必要的现金回报。但是，按照财务管理学中股利分配的原理，是否现金分红要考虑诸多因素，其中生命周期、经济增加值（EVA）和现金流量是必须考虑的三个重要因素。”黄世忠认为，如果企业主要产品的生命周期处于成长期，产品供不应求，且企业能够为股东创造价值（即EVA大于零），但现金流量不充裕，此时，企业最明智、最合理的决策是不分红，而是将实现的利润全部投入再生产，这样做既能够节省现金流量，而且可为股东创造更多的价值。而如果不考虑生命周期、EVA和现金流量充裕因素的一刀切的刚性分红政策，则有所不妥。

也有业内人士表示，新“国九条”强化了投资端功能，但落实过程中也需要注意不要矫枉过正，资本市场的融资功能同样重要。同时，对投资者而言，买到合法经营、信披充分的股票是基本诉求，投资者更希望买到的是有成长性的公司。所以资本市场依然要保持开源，在支持优质企业发展的同时，给投资者更多分享成长的空间。

前两次开启牛市，这次是否复刻？

作为资本市场中长期的指导文件，新“国九条”落地后，A股市场走势如何，也是投资者普遍关注的问题。回顾之前两次可以发现，两个“国九条”发布后不久A股即走出了一波大幅上涨。

据天风证券观察，2004年与2014年的“国九条”都在股市处于低迷期间发布，并且对未来一段时间内资本市场发展有着引领性作用，A股市场也均进入牛市。

天风证券认为，新“国九条”以及后续配套细则的落地，有助于资本市场整肃乱象、重塑价值，增强资本市场的内在稳定性，上市公司质量有望进一步提升，资金结构更合理，基础制度更完善，市场调节机制更有效，专业服务更优质，监管执法更严格，A股也能更好支持实体经济与回报投资者。

从政策细则来看，政策着力于提升资本市场的回报性，A股上市公司的整体分红比例有望得到大幅提高。

招商证券观点认为，与以往更加聚焦“融资端”不同，本次“国九条”更加强调以投资者为中心，充分肯定了资本市场的投资性以及财富管理属性。

深入复盘2004年、2014年“国九条”颁布的宏观背景、政策条例，以及股市后续演绎情况后，招商证券发现，历次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。2004年“国九条”颁布后的两个月，市场迎来普涨。

比如，2014年“国九条”颁布后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场经历了从结构牛到整体牛的演绎，迎来了继1999~2001年、2005~2007年后的又一轮大牛市。从市场风格演绎情况来看，前两次“国九条”颁布后，短期内，大盘风格相对占优。从行业表现来看，前两次“国九条”后，钢铁、非银、煤炭、有色金属等传统行业相对占优。

“我们认为本次‘国九条’在上市公司的分红、回购、市值管理上做了较为严格的要求，若后续政策得到进一步落实，叠加随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳得到验证，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升。”招商证券表示，看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。