影响资本市场发展的五大流行谬误

始于去年末终于今年初的股市动荡已告一段落，但由此推出的一系列严监管政策却对未来数年中国资本市场的发展走向产生着深远的影响。而近年来围绕资本市场发展问题的讨论中，一直流行着许多片面的看法。这些观点，表面看似有理，实则混淆视听，经不起检验，因此有必要澄清真相，廓清迷雾。

谬误一：股价大跌会引发金融危机

每逢市场大跌，一种流行的说法总是甚嚣尘上，股价大跌很有可能会引发金融危机和系统性风险，于是救市呼声高涨，各种强监管严监管政策紧急出台。事实果真如此吗？

考察国内外金融市场的发展历史，可以发现，股市大跌并不必然引发系统性金融风险和危机，只有在金融机构特别是商业银行资金深度参与股市的情况下，或者股市参与资金杠杆程度较高的情况下，才会触发金融动荡和危机。

前一种情况往往是股市价格泡沫破灭引发债务违约，侵蚀银行体系的资产负债表，使系统重要性金融机构出现大规模倒闭，导致系统性金融风险扩散和蔓延。日本上世纪90年代初期泡沫经济破灭、1997年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机均是典型案例。在这些案例中，商业银行等金融机构的资金通过自营、质押融资等方式大规模流入股市，当股价大跌，泡沫破灭时，金融机构迫于流动性压力在市场上大量抛售，导致恐慌情绪蔓延，股价加速下跌，对机构的资产负债表健康状况构成直接威胁，严重时引发机构倒闭和危机发生。

第二种情况是市场普遍存在加杠杆现象，参与者的杠杆程度较高，当股价大幅下跌时，投资者的抛售和平仓行为使股价进一步下跌，这又导致更大范围和更为剧烈的抛售和平仓行为。这种“流动性螺旋”发展至极端情况时，将出现市场流动性危机和投资者流动性危机互相放大的困境。典型案例如1929年美国股市的泡沫及其崩溃，当时信用卡的普及和广泛运用增强了中产阶级的购买力，推动了股票的杠杆交易，极大地助推了股市的繁荣。而当股票价格剧烈下降时，人们竞相抛售，动摇了当时并不稳定的金融结构和银行体系，导致西方世界陷入“大萧条”。与之对比，上世纪末的美国互联网泡沫尽管股价跌幅同样惊人，但由于当时融资交易和杠杆率相对较低，股价泡沫破灭后只带来几个月的轻度经济衰退，并没有产生长远的负面影响。正如美联储前主席格林斯潘事后所言：“我们都知道存在泡沫，但泡沫本身并不会给你带来危机。事实证明，有杠杆作用的泡沫才会带来系统性金融危机。”

可见，股市大跌和金融稳定的关系不能一概而论，关键在于有无银行体系资金深度介入和参与者的加杠杆程度。我国也要严防杠杆资金、场外配资等死灰复燃，确保市场不因高杠杆交易行为而发生非理性的暴涨暴跌，影响金融系统的稳定性。

谬误二：股价大涨会带来财富效应

近年来，每当经济运行面临内需收缩、预期转弱时，总有人主张通过所谓“利好”政策刺激股市上涨，营造牛市，希冀通过居民股票资产的升值来推动消费，拉动投资。这种建议似乎有理，实则经不起检验，即使以资本市场最为发达、对经济运行影响最大的美国为例，也只发现微弱的财富效应证据。

财富效应在直觉上似乎是个不言而喻的现象。但是，这样一个宽泛的理论概念，并不能代替消费和财富变化之间的实际经验关系。耶鲁大学考尔斯基金会曾对14个主要发达国家的股市涨跌和消费变化进行了研究，结果只发现了股市财富效应的微弱证据。

比如，在强劲的股市推动下，美国人的财富水平持续飙升，家庭金融财富在2023年第一季度上升至近49万亿美元，但消费率（消费支出与可支配收入之比）却并没明显增加，而是出现了水平波动，财富效应似乎已经消失。

财富效应慢慢消失的根本原因，可能是收入和财富越来越集中在高收入人群手中，并且越富有的人群往往投资收益率也越高。根据美联储的最新统计数据，美国财富前1%的家庭拥有53%的股票市值，前10%的家庭拥有88%的股票市值。由于更富裕的家庭消费倾向较低，储蓄率较高，从而推高平均储蓄率，抑制了消费率的提升。股市大涨往往成为少数人享有的资产“盛宴”，结果是加剧了贫富差距和两极分化。

自诞生以来，中国股市也曾历经多轮牛熊更替，股市大涨也曾激荡人心，但不管是5·19行情引发的网络股狂潮，还是2007~2008年涌现的资源股泡沫，抑或是2015年的“互联网 创业板”泡沫，甚至是基金抱团消费股和新能源股引发的赛道股热潮，每次短暂的繁荣过后都是“一地鸡毛”，大部分投资者损失惨重，“财富效应”乏善可陈。为刺激资本市场而出台的利好政策往往被市场炒家所利用，沦为市场爆炒的由头和新一轮的“割韭菜”游戏，最后留给监管层和投资者的是一个满目疮痍的市场。

可见，那种主张通过营造牛市来刺激需求的建议在理论上站不住脚，在实践中也是不可行的。过分强调股市对经济的反作用，无疑有本末倒置之嫌。

谬误三：IPO扩容是市场大跌的主要原因

行为金融领域的研究表明，股票市场的投资者存在强烈的自我归因倾向，股市一涨，人人都觉得自己是股神；股市一跌，则把自己当成受害者，把错误推到别人身上，于是IPO扩容、融券卖空、退市公司太少等因素纷纷成为各界讨伐的“替罪羊”。市场的下跌以舆情的方式剧烈反馈给监管者，监管者在这个环境下经常会在错误的时机做出一个逆市场化的政策选择，导致监管定位和监管力度上不时出现摇摆和偏差。

从经济理论分析，只有无风险资产（比如消费品）的价格才取决于供求关系，而股票作为投资品，是一种风险资产。按照高风险高收益、低风险低收益的原则，投资品的价格只依赖于风险的高低。风险越高，风险溢价就越高，以此折现的价格就越低。因此，投资品的价格与其风险成反比。在风险资产的定价关系中，是价格决定资金供给，而不是资金供给决定价格。这与我们从消费品定价中获得的常识完全不同。

如果按照上述投资品的性质来分析股票市场，那么股市的内在价值建立在本国市场各类风险资产的均衡关系之上。股市下跌的根本原因不是IPO扩容，也不是卖空和减持，而是投资者对市场整体或某些重要板块过分炒作，致使价格过分高估，出现泡沫，此时股票市场为了重建与其他风险资产的均衡，或者重建其内部板块间的均衡，导致价格自发地向其内在价值回归，甚至出现“二八现象”“一九现象”等二元结构。

谬误四：提高上市公司质量需要严把IPO“入口关”

上市公司质量是资本市场健康发展的基础。基于有些拟上市企业内控机制不健全、公司治理不规范，甚至存在个别企业财务造假等现象，现在各方普遍认为只有“好公司”才能上市，因此需要严把发行上市准入关，从源头上提高上市公司质量。但这个基本的认知可能是错误的，这也是注册制改革一直理不顺的根源所在。

从理论层面而言，在一个定价有效的市场中，“好”公司和“差”公司都能上市，只不过“好”公司能卖好价钱，“差”公司只能卖差价钱，而且“差”公司即使上市了也没啥流动性，因此就没有很强的上市动机。但在一个定价无效的市场中，“差”公司也能卖好价钱，也能享有很高的流动性，使得IPO公司质量成为市场的主要矛盾，后端的退市机制也运作不畅。

面对此种现状和市场关切，目前监管部门的政策选择是从发行上市的全链条各个环节加强监管，强化对拟上市企业的审核力度。一时间，IPO发行上市似乎已“变天”，申报越来越难，审核越来越严，监管的“有形之手”再度强势地介入了注册制的市场化运作过程。

那么，严格的IPO监管能不能真正从源头上提高上市公司质量呢？答案是不能。理论上，管制是用来纠正而不是取代市场失灵的。实践中，有形的手几乎总是踩住了无形的手。事实上，过往的核准制发行监管不可谓不严格，但是新股发行上市领域仍然怪相频现，导致了监管规则不断打补丁、监管行动不断升级、监管成本不断扩大的恶性循环。

注册制改革的本质，就是要改变股票发行中政府和市场的基本关系，“把选择权交给市场”。正如吃药吃不出好身体一样，认为通过各种行政监管就能提高上市公司质量和资本市场效率，在很大程度上是政府管制路径依赖所衍生的行政万能幻觉。监管部门需要摈弃长期以来采用行政手段配置和管理证券资源的惯性和路径依赖，转变监管理念和监管方式，将工作重心从事前的审批把关向事中的监管干预、事后的稽查追责转变。

谬误五：把握资本市场人民性需要确保指数不下跌

保护投资者特别是中小投资者合法权益，既是资本市场的监管使命，也是把握资本市场人民性的重要体现。但在相关讨论中，部分人总是有意无意地将之等同于确保指数不下跌，以指数涨跌论英雄的社会舆论环境已成为阻碍市场健康发展的主要因素。

股票投资是一项有千万民众参与的复杂经济活动，分享的是少数公司的高成长机会，是一个大浪淘沙的过程。即使在发展最为成功的美国股市，过往100年间超过90%的价值是由占比2%的上市公司创造的，排名前三的公司（苹果、微软和埃克森美孚）创造了股市总体价值的11%。近年来，美股市场的持续上涨也主要是由脸书、亚马逊、苹果、微软、谷歌、英伟达和特斯拉组成的七大科技股所推动。投资者应对参与股市投资有清醒的认识，不能不切实际地指望所有股票都能上涨获利。市场运行的最后结果必然是有人盈利有人亏损，有股票上涨也有股票下跌，这种分化正体现了市场的定价效率，而普遍性的涨和普遍性的跌反而是市场不成熟的表现。

根据中登公司的最新统计，中国股市个人投资者的开户数已突破2.2亿户，年交易金额约占沪深股市总成交金额的三分之二。纵观全球股市，这种以中小投资者为主的市场特征是中国资本市场最显著的“中国特色”。因此，我们必须承认中国证券市场仍然处于初级阶段的特征，承认中国特色以中小投资者为主的市场结构，承认中小投资者作为弱势群体的差异性。

基于这种特殊的投资者结构，保护投资者尤其是中小投资者合法权益成为监管部门工作的重中之重，但这并非意味着监管部门能决定指数涨跌。事实上，股市涨跌受到国际经济金融环境、国家货币金融政策、经济增长预期以及市场交易行为等多种因素影响，将股价涨跌、投资盈亏全部系于监管部门是不公平的，也是其无法承受之重。

监管部门的真正职责不是要确保指数不下跌，而是要切实维护好市场“三公”原则，从四个层面有效保护投资者合法权益：一是使投资者的股东权利能得到充分保障；二是使投资者的交易权利能得到公平对待；三是使大股东违法违规行为能得到及时有效查处；四是当投资者合法权益受到不法侵害时，能得到便捷有效的监管保护和司法救济。

(作者系复旦大学国际金融学院教授)