价值投资与股市抄底

价值投资者一般都喜欢资产价格低，而不是资产价格高。如果资产的基本面恒定，现在买入的价格越低，将来的回报就越高；现在的价格越高，将来的回报就越低。投资的目的是获得将来的回报，因此现在价格越低越好。买了资产，如果价格进一步下挫，对价值投资者来说不都是坏事，因为这样有更好的投资机会。反之，如果价格上扬，虽然有了纸面上的回报，但再投资的机会却更少了，所以对长期投资者来说不见得完全是好事。

A股的超低估值

价值投资者往往能获得巨大回报的机会都是经济或资本市场出了大问题，投资者普遍悲观，资产价格极其便宜时。反之，如果投资者普遍乐观，资产价格屡创新高，宏观经济一帆风顺，价值投资者就没有多少投资的机会。价值投资者最喜欢抄底，但不喜欢追高。

价值投资者的这种操作方式要求他是个长期主义者，因为价值投资的一个核心假设是资产价格和其内在价值在长期会趋同，但在短期内有时会出现巨大差异。所以要想让价值投资真正有效，必须能在长期坚持住。价值投资者并没有短期炒作的任何优势。要秉持长期主义，投资者不仅得有长期投资的意愿，也得有长期投资的能力。很多人说自己是价值投资者，然而一旦资产短期上扬就想把它卖了好让利润入袋为安，一旦资产短期下挫就又慌了心神，为了止损也很快卖掉。总之，来了波动性很快能把一个长期投资变成短期炒作。虽然意图上是长期主义的，但由于没有定力，在行为上实际完全是短期主义。在投资市场，意愿没有多大意义，真正关键的是行为。

除了心理因素之外，资金的来源也很重要。资金有长期资金和短期资金之分：长期资金没有流动性要求，可以长期使用，属于“没有任何急用的钱”；短期资金要随时受流动性要求制约，因此只能短期使用。股权融资是长期资金，债务融资是短期资金。因此动用大量杠杆去做价值投资是个自相矛盾的伪命题。杠杆对资产价格极其敏感，在资产价格下挫时，负债不变但资产减少，投资者不得不卖掉资产来降低杠杆，所以不可能履行长期主义。

中国目前的资本市场对价值投资来说是不是一个抄底的绝佳机会？从价格上看是肯定的。中国股市和二十年前相比已经完全不可同日而语，从规模上讲已经是老百姓除房地产外第二大配置资产大类。但是股市的价格却非常低：上证、深证指数都和15年前的水平基本持平；股价与净资产的比例（市净率）在1.0附近，是股市有史以来的最低点，其中大量企业的市净率低于1倍。市净率在2007年曾达到最高点，超过了6倍，长期下来的均值也在2倍以上。在一个正常运作的经济和资本市场里，价格超过净资产是有道理的，因为财务会计体系规定公司大量的无形资产，比如技术、专利、品牌、管理等都会在净资产中被低估或剔除，但这些资产却会体现到价格中。与A股市场的极端低估值形成鲜明对比的是，美国标准普尔500指数的市净率大概在4倍。A股的超低估值说明投资者认为上市公司的无形资产完全没有价值，持续运营和破产清算没有什么区别。可见是一种极端的悲观情绪。

在股市这样低迷的情况下，投资者为什么没有大举进场抄底？是因为市场里没有价值投资者吗？诚然，资本市场里短期炒作的投资者并非少数，但是这种一边倒的低迷市场行情说明另有原因。

前面讲到，价值投资者入市抄底的一个前提条件是价格下跌但基本面保持恒定。如果基本面并非恒定而是有很强的向下趋势，投资者自然就没有抄底的信心。A股这种极端的悲观情况说明真正的问题在于投资者对基本面的没有信心。

中国经济正在转型期。一方面，国际上正经历“百年未有之大变局”，乌克兰、中东战火连天，西方国家对中国高科技封锁并积极部署脱钩断链的举措；另一方面，国内正试图通过产业结构调整，利用科技、创新使中国经济有能力跨越中等收入陷阱，从而实现产业升级的目标。一系列的短期和长期的问题，比如疫情过后经济的缓慢回暖，消费在经济中的低占比，债务的高速增长，民营经济的地位，互联网平台公司的作用，房地产政策的调整，生育率迅速下降，等等，都是复杂而艰难的挑战。在这一切的复杂性中，有人看不清路径而产生悲观情绪是完全可以理解的。由于篇幅所限，在这里我们不讨论这些情绪形成的机制或是否理性。我们只讨论如何帮助市场更加乐观。

要提振资本市场的信心就必须提振企业家的信心

A股市场里大体可以分出四种参与者，包括政府（金融监管部门、国有金融机构、国有企业），民营企业及企业家，老百姓（大部分在民营企业工作），以及国际投资者。如果市场没有信心，可能是其中的一个或者多个参与者没有信心。那到底是哪些环节出了问题？

从信心的角度上看，我们首先需要把国际投资者和国内投资者排个序，要看到国内投资者的主导地位和国际投资者的附属地位。可以说，国内投资者有信心是国际投资者有信心的必要但非充分条件。在中国的发展中，中国人是主力，如果自己没有信心，国际投资者不可能给我们输入信心。在国内投资者中，老百姓的信心从很大程度上来自于他的微观环境，即他就职的企业和他打交道的企业，这些企业的老板大概率是民营企业家。企业的信心来自于老板，如果企业的老板有信心，他的员工才可能有信心；如果老板都没有信心，员工自然有更多担心。因此，在民营经济的范畴中，企业家的信心至关重要。最后，在企业家和政府的比较中，我们不难看出，在中国这种政府力量无处不在的体制中，政府的信心是引领性的，而企业家是跟随性的。

综合起来，在资本市场有一个信心传导链条，从政府到企业家，再到老百姓，最后到国际投资者。资本市场信心低迷，可以是信心链的任何一个节点出了问题。同时，出问题的节点越靠前，引起的连锁反应就越大。比如，如果国内的投资者都有信心，而只有国际投资者没有信心，其影响面就小；如果企业家信心出了问题，就会影响到老百姓，然后影响国际投资者，这样影响面就很大。我们知道企业家信心不足一直是近几年来持续的问题，其对资本市场的影响可想而知。

从以上的分析可以看出，要提振资本市场的信心就必须提振企业家的信心。这是一个复杂的课题，也是一个最核心的课题，涉及产权、监管、反腐、法治、产业政策、金融政策的诸多方面。我们在这里不赘述。但可以预测，如果这些结构性的问题得以解决，能够从根本上提振企业家信心，通过连锁反应，整个资本市场的信心就可以提振。但是，如果解决这些结构性问题需要较长的时间，有没有其他的办法提振资本市场的信心？

更应该担心通缩而不是通胀

很多人在证券交易的过程中找方法，比如禁止卖空、暂停IPO、降低印花税等。也有人提出应该在宣传上找方法，鼓励唱多、禁止唱空。这些举措在正常市场情况下肯定会起到一些提振市场的作用，但在信心严重缺失的大势下，绝对是杯水车薪，起不了根本性的作用。有的时候，这些举措不仅不能起到正面作用，还会起到反面作用，因为投资者看到监管层用一些不能解决核心问题的办法，往往会更加失望，反倒会变得更加没有信心。

既然这些方法都不管用，什么方法能起到效果呢？我们需要意识到两点：第一，股票的价格由供给和需求决定，在供给不变的情况下，增加需求就能稳住价格；第二，整体股市价格和通胀一样，是一种货币现象，进股市的钱多了，股价就涨，出股市的钱多了，股价就跌。在市场低迷的情况下，只有政府有能力增加股票的需求，因为货币供给也由政府决定。所以，通过增发货币，进股市增持股票，是短期解决股市问题的唯一解。

有人会说，我们关心的是实体经济，股票价格涨涨跌跌只是纸面上的事情，可以不去管它。然而，实际情况并非是股市对实体经济毫无影响。首先，股票价格直接影响到融资成本：股票价格低，融资成本就高，企业就会降低投资的动力。当股价太低时，由于企业和企业家往往会动用一些杠杆，他们完全有可能爆仓，让本身经营正常的企业迅速进入困境。这些都是实打实的对实体经济的影响。其次，股价低，老百姓感觉贫穷，不仅不愿意投资，也不愿意消费，会直接影响GDP中消费的份额。

也有人会担心，印了那么多钱，会不会引起恶性通胀？现实是，我们今天的问题不是通胀而是通缩。GDP平减指数在2023年是-0.5%，是20年来通缩最严重的一年。上一次平减指数低于零还是2009年，全球金融危机最严重的时候。加之，目前就业情况、增长情况都不容乐观，我们更应该担心通缩而不是通胀。

还有人会问，这样做，不是通过政府给投资者输送利益吗？其实不然，由于股市的低迷不仅影响投资者，实际上负面影响经济里的每一个人。政府进入市场不仅仅是托市，从价值投资的角度看，实际也是抄底。根据目前市场的估值情况，政府大举入市后，如果中国股市的市净率能回到长期的平均水平2倍左右，政府资金的回报就是100%，完全是赚钱的买卖。中国资本市场有各种各样的问题，但无论怎样，上市公司的质量大大超过非上市公司。即使将来由于某些原因政府可能长期持有这些股权，那也不是问题。中国政府主导很多投资，对这些上市公司的股权投资显然优于进行更多的、过剩的基础建设投资。

这种用真金白银进行股市抄底的方法可以释放一种强有力的信号和信心。反过来，如果不这么做，市场会问，在资产这么便宜的情况下，连政府都不敢出来抄底，谁更有这个胆子和能力呢？

政府入市购买股票，能不能把市场稳住？只要准备足够的弹药，一定可以。原因很简单，仍然是，供给和需求决定价格，只要有足够的需求，价格就一定能稳住。在非常低的价位进入市场不仅可以稳定市场，也是价值投资的抄底行为，这和在高位试图稳住市场完全是两码事。

把资本市场稳住后，是否能彻底解决企业家信心的问题？不会，但至少解决了其中的一个比较大的子问题，让资本市场重新恢复其融资和投资的功能。要解决企业家信心问题，最重要的仍然是进一步深化改革开放，正确认识到民营企业在中国高质量发展中的不可或缺的核心地位。

（作者系长江商学院教授）