一场风险转移正在美国的银行和机构投资者之间进行

从英仕曼集团（Man Group Plc.）到橡树资本（Oaktree Capital Management），不少私募股权公司、对冲基金和资管机构已经或正准备抢购美国银行发行的合成型资产证券化（synthetic securitization）产品。而对于美国多家银行来说，在录得巨大损失后，他们希望通过发行该类产品，剥离从汽车贷款到抵押贷款支持证券等各类高风险证券资产。

“合成型资产证券化产品发行明显高于往年”

根据美国联邦存款保险公司（FDIC）的数据，在美联储去年持续加息导致的债券市场动荡下，美国的银行们去年第三季度的未实现证券损失达到6839亿美元。未来还将面临着来自商业房地产债券的重大打击，近1.5万亿美元规模的商业地产贷款将于2028年到期。

橡树资本的董事总经理奥利瑞（Bob O'Leary）在去年12月的网络直播中表示：“美国区域性银行和大型银行”的资产负债表都存在巨大的隐性亏损。虽然这些损失可能不必立即结算并体现出来，但为银行管理风险账簿的财务人员仍会对此感到非常不舒服。他们会寻求摆脱这种风险。”

所谓合成型资产证券化是将证券化技术和信用违约互换（credit default swaps）结合起来，达到转移银行信用风险的目的，但并未转移资产本身。具体来讲，银行和特别目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV）进行信用违约互换交易，购买针对一组信用资产(包括抵押贷款、消费贷款、企业贷款等)组合的保险，而SPV是保险的出售方，银行需要支付相应的保险费。随后，SPV发行证券化产品，将资金购买国债、机构MBS等信用质量较高的债券作为抵押物，发行的债券总量可以低于资产组合的总量。当该组合中的资产未出现违约时，投资者可获得SPV投资抵押物的回报和保险费收益；如果出现违约的资产，则SPV必须将必要的抵押物变现，补偿银行的损失，最终的损失实际是证券投资者承担。所以证券的收益完全与对应的信用资产组合的信用表现挂钩，但同时也受互换方银行能否履约的影响，并不是完全与银行的信用无关。

对发行人而言，合成型资产证券化产品用于转移风险更为简便，不涉及融资的问题，所以较传统的ABS或MBS能适用于更多不同类型的资产；对于投资者，由于证券发行量通常小于对应的信用资产总额，这种杠杆特征带来的潜在回报会更高，但同时也对投资者判断资产组合的信用表现的能力提出了更高的要求。

资管机构ArrowMark Partners的合伙人兼投资组合经理安布瑞尔（Kaelyn Abrell）称：“合成型资产证券化产品今年的发行明显高于往年。但事实上，这一趋势已持续了一段时间。过去两年，美国和加拿大银行们一直是最活跃的发行人，基本的风险敞口从循环类信贷产品到汽车贷款不等。”

除了潜在财务负担外，监管压力也迫使银行们不得不退出某些类型的信贷投资。例如，在美国版巴塞尔III协议于去年最终落地后，监管机构要求美国银行持有更多资本，美国银行们因而在去年恢复了信用挂钩票据的发售。票据中使用的信用违约互换意味着发行人基本上将信用风险转移给了投资者。

此外，美联储去年9月决定扩大资本减免范围，将信用挂钩票据也纳入其中，同时保留美联储对发行人说不的权利，也有助于推动银行发行这类债券的兴趣。

相关政策宣布后，包括美国合众银行（US Bancorp）在内的多家美国银行都获得了合成型资产证券化产品的发行批准。

砒霜还是蜜糖

彼之砒霜，吾之蜜糖。银行急于降低风险敞口的同时，一些现金充足的私募股权公司、对冲基金和资管公司则大举购入相关产品，并谋求从中获得两位数的投资回报。

Magnetar Capital、Ares Management Corp.、KKR集团（KKR & Co.）和黑石集团（Blackstone Inc.）都是上述信用挂钩票据的购买者。安布瑞尔表示，这类票据风险虽高，但回报率常常超过10%。据一位知情人士透露，GoldenTree资管规模107亿美元的母基金去年的收益达到15%，部分原因是其持有欧洲银行发行的合成型资产证券化产品。

作为全球最大上市对冲基金的英仕曼集团也正通过与银行合作沟通，并使用量化工具分析每笔交易的风险，向这一领域进军。该机构这一业务负责人布鲁尔（Eric Burl）在去年12月的一次采访中表示：“全球银行比以往任何时候都更关注如何转移风险，因而，我们看到了前所未有的信贷风险转移类债券供应以及其中的投资机会。”

奥利瑞表示，在截至2022年的过去五年内，一些不良债务最终被银行业持有。虽然银行也可以选择出售贷款组合来减少风险敞口，但发行信用挂钩票据则提供了一种“更优雅”的解决方案。

“我们看到越来越多的银行有兴趣与我们讨论涉及定价错误的高质量资产的风险转移。这些资产只是生不逢时，实际上确实有值得购入的价值。”他称。

引发争议

虽然这场风险转移可谓“一个愿打一个愿挨”，但相关交易仍引发了一些争议。

去年12月，保险公司Arch Capital Group Ltd.在用票面价值买入约17亿美元的合成型资产证券化产品后，试图转手加上溢价交易该产品，导致美国抵押贷款违约风险市场一度陷入动荡。在投资者进行反击后，该公司随后表示仍将以市场价格交易。

虽然动荡只是暂时的，但也因此，通过合成型资产证券化产品转移风险的做法日益引起了一些监管者的批评。比如，FDIC的前主席拜尔（Sheila Bair）就撰文警示称，合成型资产证券化产品涉及的“资本减少”会使银行在动荡时期变得更弱，她认为这一做法也可能使金融系统不那么稳定，因为作为购买者的非银机构管理和吸收任何损失的能力比银行更弱。

但国际信贷投资组合经理协会（IACPM）不同意这一观点，称交易对手，即相关产品的投资者，并不会在信贷恶化时消失，而是会成为银行的长期合作伙伴。