陶冬：被动型基金逐渐成为主流

看来达沃斯和华尔街的天气是不同的。在达沃斯峰会上美联储高官纷纷警告不要对快速降息抱过高期望，甚至有人质疑连续降息的必要性；华尔街交易员则认定经济软着陆并期待3月份降息，标准普尔500指数顺势创造出历史新高。

不过这是比较狭窄的股市冲刺，动力主要集中在几只大蓝筹上。相对于股市的热烈，美债表现就审慎很多，两年期国债收益率上周攀升约20点，收益率升意味着债券价格降。

上周美元指数明显回升，全球主要货币对美元纷纷走贬，其中日元/美元跌到148。美英联军与胡塞武装的冲突升级，大量船运被迫绕行好望角，石油和天然气价格上扬，波罗的海指数低位反弹。黄金价格上涨。

从芝加哥利率期货价格看，市场对美联储3月启动降息的预期，已经从最高时候的七成，下降到五成左右了，不过以美国现在的通胀水平和美联储姿态看，可能性仍然十分之高。交易员依然期待今年5~6码降息，vs公开市场委员会3码的前瞻性指引。华尔街经济学家的调查显示，他们认为年中开始降息，规模3~4码。因此所谓市场观点，主要指的是交易员的观点，表现在利率掉期合同的价格上。

针对这种市场判断，美国货币当局一直试图降温，连IMF也发出警告。IMF第一副总裁Gita Gopinath指出今年的通胀回落会远远慢过去年的速度，“颠簸”的抗通胀之路迫使放松信用环境不可操之过急。IMF的核心逻辑是，工业国家的劳工市场仍处在失衡状态，工资上涨势头尚未受控。

笔者多次强调，美国通胀从9%回落到4%，是因为供应链通胀和能源通胀下来了，但是服务通胀几乎没有明显和可持续的回落，而美联储抑制需求政策的核心目标正是令就业市场降温，令消费恢复到正常周期轨迹。美国通胀从4%到2%，才是货币当局必修课，才是真正的考验。

在刚刚结束的UBS财富透视论坛上，剑桥大学皇后学院院长穆罕穆德-埃里安（Mohamed El-Erian）对美国经济作出了一揽子看法，他在太平洋投资管理公司当CEO兼co-CIO期间撰写的每周文章，是华尔街上阅读量最大的专栏，笔者更可以说是吸收他的思想养分长大的。

穆罕穆德的核心观点是美国经济软着陆可期，但是通胀回落会慢过市场预期。目前美国面临的通胀源头和近四十年来不同，许多缺少供应弹性（劳工、能源等），治理起来更麻烦、曲折，而美联储在连续判断失误之后不敢轻易转向，毕竟政策信用对货币当局十分重要。他认为经济环境已经改变，未来通胀的政策目标应该是3%，但是目标改变不会在本周期作出。笔者全部认同。

根据晨星数据，被动型基金（被动基金加上ETF）在去年录得5290亿美元净流入，而主动管理型基金出现了4500亿美元净流出，美国被动型基金总额达到13.3万亿美元，超出主动型基金13.2万亿美元的总规模。被动型基金超越主动型基金，这是历史上首次。主动型共同基金有近百年的历史，而首只股指基金在1976年才出现。十年前被动基金只有主动基金一半的规模，如今已经成为基金界的主流。

基金曾经有高大上的形象，专业人士负责打理，通过研究和经验跑赢市场。然而，数据和研究显示主动型基金多数时候并不能跑赢市场，过去五年80%基金经理打点的基金扣除管理费后跑输大市，可是管理费却收得比被动型基金多几倍，积累下来严重影响长期回报。

美股的表现越来越集中在几家朝阳行业的龙头企业身上。移动互联网时代的FAANG引领了市场十余年，而今AI时代的七大科技巨头又大幅胜出市场。这些企业不需要做太多的研究，买对风口就好。

ETF往往集中在行业头部的几家大公司上，他们越买，龙头企业越涨，ETF表现越好，越吸引更多的资金流入，形成自我生成的上升势头。相反，得到独立研究青睐的冷门股缺少资金流动性的加持，股价表现反而不理想。2023年资金流出主动型基金，可以说触目惊心，主动基金被迫大幅调低收费，但是主动型基金的运作成本无论如何均高过被动型基金。

新崛起的主动型ETF，既有费用低、透明度高的ETF特点，在选股、择时上又有一定的主动空间。这种模式目前规模相对还小，但增长速度很快，蚕食着主动型基金的传统地盘。主动型基金规模上的败退，折射出基金业生态环境的变迁。

本周焦点是美国2023年12月PCE通胀，市场希望一个温和的数字，可以给出足够的空间令公开市场委员会在月底暗示3月降息的可能。其他重点关注：1）欧洲央行例会，预计利率政策不变，关注点在欧洲央行行长拉加德反驳4月降息的言论。2）美国2023年第四季度GDP，预料增长1.9%，vs上期4.9%。3）日本银行会议，估计利率政策和收益率管理政策维持不变。

（作者系中国首席经济学家论坛理事）

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