上市奖励政策“撤火”，促IPO回归“朴素规律”

国务院一纸文件，在投资界和企业界激起千层浪。

近日司法部会同财政部、中国证监会起草了《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）》（下称《规定》），明确证券公司保荐业务、会计师事务所审计业务不得以股票公开发行上市结果作为收费条件，律师事务所不得违反司法行政等部门关于律师服务收费的相关规定。同时规定，地方人民政府不得为公司上市给予奖励。

"禁止地方政府给予上市奖励，还鼓不鼓励上市了？""不允许中介机构收费与上市结果挂钩，中介还会不会尽职履责？""企业上市没有补贴，费用全部自己承担，还要不要去排队IPO？"8月18日，多位受访人士对第一财经记者表达了自己的困惑。

"《规定》旨在推动整个上市流程更加规范、透明、公开，更加回归本源，也可以说是‘还事物以本来面目’。"中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英对第一财经表示，对中介机构而言，以上市结果为导向容易使中介机构脱离金融服务业的本质，可能创造寻租空间；而地方政府从物质奖励角度鼓励上市，也容易引发不同地区的内卷和非良性竞争。

在他看来，《规定》要求取消地方政府给予上市奖励，跟近期国务院规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为，推动各地招商引资从比拼优惠政策搞"政策洼地"向比拼营商环境创"改革高地"转变，其实是一脉相承的。

"现行规则下，IPO有非常强的‘财富效应’，若成功上市，发行人、中介机构、投资机构都能获得巨大财富。而这就导致各主体容易为上市采取一些‘非常手段’，同时有推高发行价的明显倾向。"一位券商投行负责人对第一财经表示，此次文件出台，有望推动切断"利益共同体"，逐步打破这种财富效应，让中介机构回归"看门人"本源，共同推动上市回归原来的朴素状态，也只有这样，注册制才能真正走深、走实。

20多年的奖励政策，为何忽然取消

给予上市奖励，是长期以来地方政府鼓励企业进入证券市场、带动当地经济发展的普遍做法，至今已经实行二十余年。

公开可查信息显示，2000年就有湖南某市发布上市奖励规则，不仅对企业及负责人给予奖励，对"成功联系、策划市外上市公司收购、兼并或参股、控股市内企业的有功人员"均给予奖励。

近年来各地奖励政策日趋丰富，金额也越来越大。比如北京经济技术开发区管理委员会2013年1月印发的《关于进一步支持企业上市发展的若干措施（试行）》规定，境内上市获辅导验收奖励400万、首发申请获受理奖励400万、获批并上市再奖励400万。境外上市成功一次性奖励600万，境外上市企业回A再奖励600万。

最近的政策可以看到，重庆高新区管委会今年6月26日印发《重庆高新区鼓励企业改制上市扶持办法》，境内上市签订IPO协议和约定书，就奖励50万，纳入上市辅导备案再奖励150万，获证监会或交易所受理申报即奖励300万，获批并上市交易再奖励500万。境外上市方面，对成功在境外主要证券交易市场上市的入库企业一次性给予1000万元奖励。

不过，此次《规定》取消了上市奖励的做法，要求地方各级人民政府不得以股票公开发行上市结果为条件，给予发行人或者中介机构奖励，同时还明确"地方人民政府违反本规定第十条规定，给予发行人或者中介机构奖励的，应当予以追回，并由有关机关对负有责任的领导人员和直接责任人员依法给予处分"。

在王红英看来，物质的引导会加剧区域间经济不平衡的结构性变化，实践中很多地方政府也将上市作为一个政绩考核的KPI，不同省市争夺上市资源，甚至同一个市不同的区还会互相竞争，主要的工具就是补贴和奖励，但结果是带来内耗、内卷，并不符合全国统一大市场建设的公平发展原则。

"现在上市奖励是地方招商引资的重要方式，但‘给钱’的方式已经卷到极致了。省里给、市里给，区里还配套给，明码标价。不仅会奖励企业，还奖励中介机构。有的企业甚至不用自己掏钱就能上市，也随之出现了不少乱象。"前述投行负责人告诉第一财经，过去几年有些财政富余的地方给出丰厚奖励，为了招商引资各地争相加价，但没钱的地方给不起，造成一些地区之间的恶性竞争。

"这段时间某市让我们帮忙招商引资，我们介绍几个项目过去，企业在不同区之间左要价、右要价，各个区内卷起来，市场生态很不健康。现在不允许直接给钱，那地方就得拼服务，拼营商环境，这也是当前监管层希望看到的。"不过，他认为，不直接给钱并不代表不支持上市，现在就是要回归到支持企业发展的基本面，让上市会成为水到渠成的结果。

不与上市结果挂钩，券商如何收费

对中介机构而言，企业上市成功即可分得大笔费用，同样也是一种"奖励"，然而伴随《规定》推出，中介机构与上市结果挂钩的"奖励"也要画个问号。

按照最新要求，中介机构需要遵循市场化原则，根据实际工作量、所需资源投入等因素合理确定收费标准，并与发行人在合同中约定收费安排。以券商为例，保荐费用按照工作进度分阶段收取服务费，但是收费与否或者收费多少不得以股票公开发行上市结果作为条件。承销费用按综合评估项目成本等因素收取。

同时，《规定》也对可能出现的"变通"方式作出了预判。要求中介机构及其从业人员不得在合同约定之外收取其他费用或者以临时加价等方式变相提高收费；不得通过签订补充协议或者另行约定等方式规避监管收取费用；不得通过入股、获取上市奖励费等方式牟取不正当利益；以及不得存在其他违反国家规定的收费或者变相收费行为。

"《规定》禁止的做法，就是目前行业通行的做法。"前述投行负责人告诉第一财经，券商辅导一家企业IPO上市，会签订辅导合同，约定的收费主要包括辅导费、保荐费、承销费，辅导费金额较小，保荐费和承销费金额较大，但一般都以上市成功为前提。而且募资越多，中介机构拿的"奖励"就越多。上市成功后，大家一般会重新签订补充协议，代替前期的协议，进行“临时加价”。

由于上市成功之后的收费才是"大头"，不少券商对前期服务收费非常低。"前期投行内卷很厉害，有的机构甚至免费都给干，就是为了最后上市成功获得更多费用。"在他看来，这就导致中介机构容易为了最后多分钱而趋于"放松"，偏离"看门人"的职责定位。

一位正在筹备上市的企业高管告诉第一财经，保荐机构跟早期企业签订的合同里面一般都会对收费金额和时间进行规定，除了覆盖成本的基础费用，还会根据募资金额按一定比例提取奖励，募资金额越高比例可能就越高。

"从企业角度，如果上市没成，肯定不愿意多支付费用，因为要花自己的钱。上市成功的话就没问题，因为花的是别人的钱。如果都是花自己的钱上市，企业上市动力也会下降，毕竟过程很折腾，还影响利润。上不了的话，钱还白花了。"她说。

不过，《规定》生效之后，中介如何收费，业界还存在较多疑问。

"目前国务院公布的文件明确了政策态度，但说法相对还比较笼统，后续还要关注证监会、财政部等出台的具体细则或者指引。"一位创投机构负责人告诉第一财经，对于中介机构收费，要求"遵循市场化原则"，这其实给了很大弹性，而"根据实际工作量、所需资源投入等因素合理确定收费标准"，也还需要更加量化的标准。

另一位投资人则表示，如果按照市场化原则，与上市是否成功挂钩，其实是中介机构和企业非常自然的一种选择。"如果不能尽量保证上市成功，都按照工作量定统一的收费标准，从企业角度，怎么能相信中介机构在勤勉尽责，尽最大力量去帮助企业上市？怎么去衡量中介的付出？"她对记者说。

前述投行负责人则认为，目前文件还在征求意见，其中对"上市结果"如何定义，至少存在两种理解。一种是上市是否成功，另一种募集多少资金。《规定》要求券商保荐费用收取与否或者收费多少不得以股票公开发行上市结果作为条件，也就有了多种理解。

"收费与募集资金规模挂钩的方式，应该是会被重点打击的。"他举例称，如果一个计划募资10亿的项目，券商收取5%就是5000万，如果券商通过机构询价把募资做到20亿，券商可能就会拿走6%甚至更高，也就是1.2亿以上。在他看来，如何将收费前置，还是目前行业需要解决的一个问题。

此外，他认为，对券商保荐义务和保荐费收取之间的衔接也需要进一步明确。按照当前规则，IPO只要报送材料，保荐机构就要承担责任，即使撤回IPO，保荐机构依然要担责。但是如果没有收取保荐费用，是否需要承担保荐职责？这也有待后续细则予以明确。

打破"财富效应"，回归上市朴素规律

注册制以信息披露为核心，对中介机构"看门人"职责要求严格。但是监管部门发现，部分中介机构在为公司公开发行股票提供服务的过程中，存在收费与公司股票发行上市结果挂钩，诱发财务造假、欺诈发行等问题。这也导致部分上市公司质量不高，投资者合法权益受损。

在业内人士看来，从收费环节出发予以改革，推动切断以上市结果为导向的利益链条，或能起到"四两拨千斤"的效果。

"以上市结果为KPI，可能会导致发行人、中介机构等服务行为走偏。有的公司股价上市即巅峰，发行价就是历史最高价，发行人和投行兑现了巨大财富，但留给二级市场投资者‘一地鸡毛’。"王红英对第一财经表示，通过推高发行价、增加募资额，中介机构不仅可以拿到更多奖励，还可以通过跟投、对赌等方式获得更高回报。

在他看来，利益越大，"欲望"驱动越大，行为越容易变形，也越容易导致估值失衡的现实问题。

"近几年金融反腐也暴露出个别围绕上市而发生的腐败案例，监管人员、中介机构不断有人‘落马’"。他认为，这反映出以上市为核心的利益链条上存在诸多问题，不利于资本市场健康发展，不利于广大投资者的权益保护，必须扭转这一生态。同时，中介机构也需要重新校准自己的定位，回归金融服务业本源，强化对实体经济服务的责任。

前述投行负责人也表示，IPO有非常强的"财富效应"，发行人、中介机构、投资机构等都能在IPO成功后获得巨大财富，这会带来各个主体的行为走样，也会带来市场定价的扭曲。"这种‘财富效应’必须要打破，"他称，回归本源，回归企业上市的朴素状态。

在投资机构人士看来，《规定》出台后，预计将大大缓解企业的上市冲动，减少盲目涌去排队的情况，而那些对自己上市比较确定、信念笃定的少数企业不仅不会受影响，反而可以更好地按照自己的节奏去安排上市进程。