专访PIMCO执行副总裁：股债负相关关系即将恢复，债券将重新发挥多元化作用

今年以来，全球市场动荡不断，作为全球资产定价之锚的美债收益率近期更是多年来首度突破5%。美债收益率后续会如何演变，对其他资产意味着什么？日本央行多年后终将临近退出负利率政策，对日债和全球投资者意味着什么？新兴市场资产将何去何从？高利率环境下，如何投资企业债？美国房地产市场会如何发展？美国商业贷款抵押证券是否存在风险？

就这些问题，第一财经记者专访了国际固收巨头PIMCO（品浩）执行副总裁兼投资组合经理盛宜铭（Emmanuel Sharef）。

第一财经：美联储很可能即将结束几十年来最激进的加息周期。但与此同时，其他力量继续推高国债收益率：美国经济保持着惊人的韧性；通货膨胀居高不下；联邦预算赤字激增，考验着市场吸收看似无穷无尽的新发美债的能力。那么，美国国债收益率将走向何方？

盛宜铭：我们目前处于“长期更高”（higher for longer）的利率水平，因为美联储实施了几十年来最快的一个加息周期，目标是真正将通胀降至美联储的目标。截至目前，美联储一直非常执着于这一目标，也想展示可信度。而正如美联储主席鲍威尔近期强调的，当美国国债收益率触及5%时，美债市场事实上承担了部分美联储角色，有效收紧了金融状况。这也是导致通胀逐渐下降的原因。近期，美债收益率略有回落，但我们认为存在再次跳升的可能性。

而当我们追根溯源到所处的经济周期时，比起收紧金融环境和降通胀，美联储眼下最需要考虑的是，如何在2024年实现经济软着陆，也就是仅出现轻微经济衰退，避免硬着陆。市场目前普遍的预期是，随着通胀下降，美联储应该会在2024年降息。如果发生积极的供应冲击，比如来自人工智能的冲击，软着陆就变得更有可能。无论如何，我认为，随着通胀和政策利率最终下降，我们有望面临一个更正常的投资环境，股票和债券的相关性会重新变为负相关，债券能够重新在多资产投资组合中发挥多元化的作用。

第一财经：10年期美债收益率徘徊在接近5%的水平，为16年来的最高水平。这对其他资产意味着什么？

盛宜铭：如果单从投资债券的角度来看，初始收益率是预测未来的一项很好的指标。如果一开始购买的是收益率为5%的美债，意味着投资者应该期望在投资期限内获得5%左右的回报。如果投资的是企业债，比如高质量企业债，由于利差，还能获得一些额外收益。

如果单从投资股票的角度来看，以股票风险溢价来衡量，投资（相较于债券）风险更高的股票所能获得的额外收益，即股票投资收益减去股票实际收益率，目前处于20年来最低水平。

如果从多资产投资角度来看，投资者目前投资高质量债券的收益率与投资股票的收益率都在6%左右，但股票的波动性远高于债券。即使预期股票仍能提供正投资回报率，因为经济环境一直很健康，名义增长率也很好，债券的风险调整后回报率（risk adjusted returns）也仍高于股票的风险调整后收益率。基于这些因素，为了优化投资组合，尤其是基于股债相关性目前为零或正相关，投资者必然应该在投资组合中持有更大比例的债券类产品。

当然，为了真正实现上述回报率，投资者必须专注于高质量债券。因为债券的风险调整后回报率会随着风险范围上升而缩小，波动性也会加剧。因而，投资者没有必要为了获得看似更具吸引力的收益率而过多涉及高风险债券。

不论如何，固收类产品已经很久没有如此具有吸引力了。从去年开始，许多大型资管公司就开始建议客户转向债券，未来还是有继续转向的空间，因为过去一段时间债券面临许多持续抛售，许多投资经理仍在场外观望。对我们而言，这种转向是渐进的。去年，我们持有的债券期限仍普遍较短。今年，我们逐渐开始增加持有债券的期限。同时，随着抵押贷款支持证券的利差扩大，变得更具吸引力，我们对抵押贷款证券的头寸也在增加。

此外，我们目前处于一种高波动性、高不确定性的环境下，尤其对股票而言。如果投资者预计接下来还将出现经济轻度衰退或增长放缓的情况，为了保护投资组合，需要在组合中加入一些看跌期权套利策略（Put spreads）或看跌期权（put options）。

第一财经：日本长达十年的负利率时代将在未来几个月结束。这将如何影响日元/美元和日本国债收益率？对全球市场的溢出效应如何？

盛宜铭：截至目前，日本在退出货币刺激/宽松政策方面的每个举动始终都是渐进式的。即使近期对收益率曲线（YCC）政策，也仅仅是调整，而非完全放弃，离提高政策利率/加息尚有一段距离。因此，即使日本通胀持续加剧、日元遭遇持续抛售等，都会令日本央行面临越来越大压力，但他们对取消货币宽松政策仍非常谨慎。

日本国债收益率目前已经很好地定价了对货币政策的预期，即日本央行明年会放弃YCC，甚至开始加息的可能性。这种定价在我看来是非常合理的。但对于日元，我认为市场对日元兑美元的水平感到担忧。上一次相关汇率达到150时，日本当局果断干预。目前，日元对美元维持在150这一水平上已有一段时间，日本央行应该不希望日元继续过多贬值。基于以上判断，我们在日本的投资敞口方面，比起日本国债，更偏好日元。

而关于日本退出YCC政策会如何影响全球债市，我认为，全球债券之间确实通常存在某种相关性。但即使日本央行调整货币政策框架，开始加息，也只是使得其货币政策与其他全球主要央行更加趋同。并且，日本央行仍希望出现更广泛的全球经济增速放缓，使得其能避免调整货币政策。即使调整，日本央行的行动也仍会像以往那样循序渐进。我认为，这也许并不是全球债券投资者喜闻乐见的。因此，日本央行的政策调整主要影响的还是日本国内，而非全球债券投资者。

第一财经：利率长期处于高位，令全球企业的再融资环境恶化，而未来几年又将有更多企业债即将到期。如此背景下，PICMO对投资企业债有什么看法？

盛宜铭：我建议关注高质量企业债，因为从夏普比率（SharpeRatio）角度来评估，如今投资风险更高的企业债，比如垃圾债、杠杆贷款等，获得的超额收益率/风险调整后的回报率不及过去。并且，高质量企业债本身目前也能提供较有吸引力的收益率，没必要再去选择那些高风险企业债。

话虽如此，即使在垃圾债和杠杆贷款领域，甚至在商业房产抵押贷款支持证券（CMBS）和信用违约互换（CDS）领域，也有许多好机会。我们在相关领域也看到一些企业拥有强劲的资产负债表和可观的盈利潜力，且提供更高的利差，以非常有吸引力的价格上市。

简言之，从贝塔投资角度来看，专注于高质量企业债肯定是正确选择。但在高风险债券领域，可能也存在一些阿尔法投资机会。

第一财经：高利率也推高了美国抵押贷款利率，令其徘徊在23年高位附近。您如何看待美国房地产市场前景？

盛宜铭：美国房产市场目前正处于一个有趣的阶段。金融危机前，美国房产市场有许多供应，许多新增住房建造，很多投资者买房，甚至很多人买二套房，抵押贷款的信贷标准也较弱。但现在的情况已大不相同。与美国人口增长和经济环境的内在需求相比，目前新增房屋建造一直保持相对较低的水平。也因此，即使在美国房地产市场从金融危机中复苏后，我们从未看到大量新增房屋供应。需求随着时间推移而增加，但供应却未跟上，这也是推高房屋价格/成本的原因之一。

在此背景下，我们目前虽然面临更高的抵押贷款利率，在一定程度上抑制了需求，但供应量仍然很低。同时，因为抵押贷款利率是固定的，2020年、2021年时该利率在3%~4%，所以任何一个在过去数年申请抵押贷款的购房者，实际上目前仍支付着明显低于市场价格的抵押贷款利率。也就是说，他们不一定会因为偿还抵押贷款而面临巨大财务压力。

而对于眼下才购房的人，房屋建筑商推出了购房激励措施，承担了部分抵押贷款利率的成本，压低了购房者的实际抵押贷款利率。因此，抵押贷款利率位于多年高位的影响不一定会体现在住房市场，而是转嫁到了房屋建筑商的利润率上，侵蚀了他们的利润，也侵蚀了他们潜在的增长。

不论如何，对于更广泛的美国房产市场，主要需要考虑的仍是供需关系，供应事实上仍然很低，新增住房水平也低，愿意出售现有住房的人也有限。而纯粹从人口增长角度，对房屋的需求仍在持续。因此，我认为美国房价仍会保持相对稳定。

第一财经：由于借贷和再融资成本走高，以及新冠疫情后居家办公兴起，商业地产经历了相当长一段时间的艰难时期。你如何看待商业地产前景？商业抵押贷款支持证券（CMBS）会面临更多违约吗？美国银行业是否会因此遭受风险？

盛宜铭：CMBS与金融危机时出现问题的住房贷款抵押证券（RMBS）不同，后者更加个人化。也因此，金融危机时，没有任何机制能应对大量的RMBS贷款拖欠和由此导致的持有机构倒闭。这又反过来冲击房产市场，导致了房价进一步下跌，引发更多违约。这种多米诺骨牌效应或恶性循环使得危机最终发展到比本身严重得多的境地。美国监管机构和政策制定者也花了一些时间才找到金融危机修正计划、止赎缓解计划和其他一些相关计划，以在危机演化期间控制负面影响。

但CMBS不同。我们认为CMBS实际上已经拥有了上述所有这些防止负面影响扩散的机制。在许多情况下，涉及CMBS的各方都有机会聚在一起，找到延长贷款偿付的方法，并找到修改贷款条款的方法，使得问题贷款不至于违约，相关地产商也仍能继续经营。同时，在许多情况下，商业地产如今还能获得私人部门的支持，相关企业和贷款能在一段时间内进行私有化重组，从而避免冲击市场，引发违约潮。所有这些都使商业地产市场比金融危机期间的住房地产市场更稳定。

还值得一提的是，即使在金融危机期间，美国房产市场面临广泛压力，一些次级CMBS也因此面临一定亏损时，优先级CMBS由于资本结构设计方面的优势，也并未真正令投资者承担任何损失。总而言之，商业地产和住宅房地产市场截然不同。

对于对美国银行业的影响，有些银行的投资组合中确实有CMBS，但这对投资组合的潜在压力实际上已被纳入了美联储的压力测试中。而在金融危机前，并不存在这样的压力测试，因而我认为，目前美国银行业整体在商业地产上的风险敞口已得到了更好地管理。并且，CMBS可能会影响到一些规模较小的地区银行，但对大型银行的影响有限。即使对前者，相关风险也已被纳入压力测试。

再者，即使回溯今年年初的区域银行危机，危机也很快被美联储和其他监管机构控制住了。最终，联邦存款保险公司(FDIC)接管了倒闭银行。不难发现，相关危机处理机制已非常标准化，也因此，我认为相关危机不会引发金融危机期间那种恶性循环。

第一财经：在全球高利率环境下，一些新兴市场资产通常较为脆弱。自今年夏天以来，新兴市场的一些资产（股票、国债、货币）都经历了多年来最糟糕的表现。你如何看待新兴市场资产前景？

盛宜铭：新兴市场作为整体资产类别，对我来说总是很困难，因为其中存在太多不同的单一经济体。整体来说，新兴市场通常会跟随大宗商品周期。例如，2021年，由于油价上涨，新兴市场度过了不错的一年。而2023年，随着大宗商品市场的变化，新兴市场开始再次受到更大挑战。近期，其整体表现有些糟糕。但我同时认为，作为多资产投资者，我们确实希望辨别出那些高质量、较稳定、收益率高的特定新兴市场。

支持向新兴市场分配更多资金的一个论点是，过去十年，美国股市的上涨主要由美联储政策释放的巨大流动性支撑。但在新兴市场，央行的货币政策相对中立。如果以央行资产负债表减去GDP增长来衡量，新兴市场大致为零，意味着不同于美国和其他一些发达经济体，新兴市场央行并未过度向市场注入大量流动性。也就是说，新兴市场央行相对自律，也因此相对较早达到了本轮加息周期顶峰，并成功控制了通胀。在某种程度上，新兴市场已率先开启了降息周期。从收入的角度，或者从对冲的角度，新兴市场资产的收益率都很有吸引力。

但再一次，对我们来说，对于任何新兴市场资产的判断都是一次性决定，过分以偏概全总是一种错误。而对于具体偏好哪些新兴市场，也会随着时间而改变，并取决于收益率的吸引力和稳定性。

目前，在大多数情况下，我们愿意保持在新兴欧洲经济体的一些投资敞口，在新兴亚洲经济体也有一些高质量资产敞口。某些新兴拉美经济体也存在投资机会，但相当有限。

补充一点，我们投资新兴市场货币的方式主要是通过量化驱动策略，试图确定一揽子理想情况下的稳定选择。也就是说，我们对新兴市场货币的投资是非常多样化，而非集中式的。尤其在目前的投资环境下，多样化投资总是好的，集中投资的风险通常要高得多。新兴市场可以成为这样的投资组合的一部分，因为它能产生一些额外收益，但要确保质量，确保风险调整后的回报为正。