法巴农银理财产品30小时售罄25亿，化债加速下机构加码城投债

随着化债进程不断加速，特殊再融资债累计发行量已超万亿元，城投债再度成为香饽饽，弱区域城投债利差持续收窄。早前规避城投资产的外资机构亦开始关注这类资产的配置机遇。

据第一财经记者了解，国内第五家合资理财公司法巴农银理财有限责任公司（下称“法巴农银理财”）于10月25日起发行首只理财产品——“法巴农银理财珐琅蓝系列固定收益类封闭式2023年01期”，其策略之一就是把握城投债的机遇，把握信用债窗口期。在化债的大背景下，市场对这类资产的接受度亦不低，在30小时内25亿元的额度就售罄。

化债加速，机构把握信用债窗口期

据记者了解，此次法巴农银理财仍主打稳健低波纯固收产品，拟100%投资于货币市场工具、债券等固定收益类资产，并采用混合估值法进行估值。当市场波动时，相较于市值法，混合估值法能使产品净值波动更加平滑。但在此基础上，为了争取收益，叠加当前化债的有利环境，机构仍配置包括城投债等资产，旨在把握信用债窗口期。

法巴农银理财投资经理在接受第一财经独家采访时表示，“一揽子化债方案”的提出，表明地方政府相关债务的管理力度和管理措施得到了进一步的强化，这有助于缓释地方政府的债务风险。也推动机构配置相关资产，尽管利率债近期在供给加大的背景下收益率攀升，但城投债等信用债的利差则持续收窄。

“特别是从近期已落地的特殊再融资债角度看，其额度倾向于债务风险相对较高的区域，资金用途主要用于置换高成本和短期限的债务，因此大幅降低了短期内地方政府债务风险暴露的预期。受此影响，短久期、中低等级城投债的信用利差被压缩到了历史分位数的低位。但中长期看，城投债主体信用质量的高低还是要回归到基本面，即所处区域的经济与财政实力、债务状况与债务管理水平以及城投债主体的定位等方面。

数据显示，自内蒙古率先公告拟发行特殊再融资债以来，有22地已发行或披露了发行计划，规模合计超过1万亿元。尽管国债收益率攀升，但特殊再融资债对城投债市场的积极影响正在显现，部分地区城投债票面利率大幅下行、利差持续收窄。

业内人士此前对记者表示，特殊再融资债用到的是地方债发行的限额与余额之差，而从目前的化债进度来看，部分地区的发债量已经超出差额。

例如，中金公司的研究显示，内蒙古、云南、辽宁、重庆、广西、湖南和贵州的发行额均己超出限额与余额之差，天津发行额也较为接近限额与余额之差，而青海、宁夏和甘肃等地的发行规模相对限额与余额之差较小。比较10月至今与2020年12月~2021年9月期间此类特殊再融资债发行情况，上述发行规模较大的内蒙古、云南、贵州、辽宁、湖南和广西等地的发行规模均超上轮，甘肃、吉林、宁夏等地本次发行规模也超上期，而上轮发行规模较大的河南、新疆生产建设兵团和四川截至目前仍未发行此类特殊再融资债。

在此推动下，部分城投债的利差迅速收窄。省级层面上，国庆节后一周，云南城投债利差收窄高达26BP；私募债中，甘肃城投债利差收窄幅度由节前的20BP扩大至38BP，辽宁、云南的收窄幅度则分别由4BP和2BP增至15BP和11BP。多家机构亦对记者表示，认为票息相对较高的且受到特殊再融资债券支持的弱区域城投债券利差短期可能会继续收窄，可关注其交易机会。

债券供给压力有望逐步缓和

尽管城投债近期走势积极，但利率债则因债券供给压力而受挫。10月24日，增发万亿国债的消息正式落地，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。

24日债市就已大跌。当天上午，10年期国债活跃券（230018）收益率走升近2BP，最高一度触及2.73%。不过，25日开盘后，债券收益率不涨反跌并一路走低，收盘报2.703%。

机构认为，预判“债牛”行情终结为时过早。上述投资经理对记者表示，前三季度，国内经济持续恢复向好，积极因素累积增多，GDP增长5.2%，但房地产市场目前还处在调整阶段，出口压力仍存，内外部宏观环境所面临的不确定性依然较多。目前中国政府的负债率依然不高，适当提高政府债务水平属于特殊时期的特殊举措，“一揽子化债方案”和“特别国债”等政策的落地，与中国经济发展和债务风险防控的需要是相匹配的，也是安全与必要的。

“对于后续债券市场的供需格局，我们认为，随着‘一揽子化债方案’的持续深化，政府相关债务的增速将得到控制，债务结构将得到优化，这或将导致债券市场的供给总量和供给结构发生相应变化。”上述投资经理称。

此外，近期利率债和存单的抛压也与监管要求相关。2月18日，原银保监会正式发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》。开源证券表示，由于资本新规落地后，3个月以上的银行普通金融债和同业存单风险权重提升，银行自营配置意愿或将减弱。同时，资本新规也间接影响到资管产品，由于银行自营交易盘以基金投资为主，基金产品为了迎合银行自营投资偏好，也会倾向配置资本节约型标的。因此，反映到债市上，3个月以上银行普通金融债和同业存单的到期收益率明显上行。

但在法巴农银理财看来，市场多数机构对资本新规实施已有较充分的预期，资产调整也已提前执行，整体影响可能有限，后续主要关注落地时间、落地方式上是否存在预期差。