无惧万亿国债供给利空，债市大反转！收益率冲高回落

10月24日，增发万亿国债的消息正式落地。据新华社，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。

“今天（25日）债市走出来‘降息’的效果，本以为收益率会继续上（对应债券价格跌）。”某资管机构的债券投资经理对记者表示，“没想到债市表现很稳，市场可能预计央行会进一步稳定资金面。”

值得一提的是，万亿国债宣布在即的消息其实在23日就开始发酵，24日债市已提前大跌，这是对于债券供给攀升预期的提前反应。当天上午，10年期国债活跃券（230018）收益率走升近2BP，最高一度触及2.73%。不过，25日开盘后，债券收益率不涨反跌并一路走低，收盘报2.703%。

目前，来自再融资债的供给压力仍未消除，尽管经济复苏仍不稳固，但“债牛”可能步入尾声，预计四季度债市将对资金面更为敏感。

债市收益率冲高回落

利率债近期持续走跌，不过万亿国债消息落地后，市场趋于稳定。信达证券首席宏观分析师解运亮对第一财经记者表示：“最近由于特殊再融资债发行高峰，资金面已经偏紧，央行开始加大投放力度来配合。在财政发力的同时，货币政策需要配合。央行会加大配合力度，甚至不排除降准。”

他也提及，此次发的是国债，而不是特别国债，意味着列入第一本预算，用财政收入作为还款来源，计入赤字。“如果作为特别国债管理，意味着支出时参照第二本预算管理，不必像第一本预算那么严格和麻烦，支出时更加灵活及时。”

早前，资金面紧张程度已经颇高，不断放量的再融资债和即将到来的国债增发预期加大了供给恐慌。中国货币网显示，经历9月末利率阶段性高峰回调之后，10月16日开始，市场利率再度上扬，同业拆借和质押式回购的14天期产品上涨最为明显。截至10月24日，衡量银行间市场资金面松紧程度的核心利率——存款类机构7天期质押式回购加权平均利率（DR007）再度上行，较同期政策利率（7天期逆回购利率）高出20BP。

数据显示，10月有5000亿元MLF（中期借贷便利）到期，上周央行开展了7890亿元MLF操作，超额续做了2890亿元MLF。本周逆回购将到期14540亿元，加上千亿规模的特殊再融资债券，市场压力明显。

从上周开始，央行已经加码逆回购呵护市场流动性 ，连续两个工作日净投放均超7000亿元，以对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响。10月20日，央行以利率招标方式开展了8280亿元7天期逆回购操作，规模为年内次高水平。鉴于当日有950亿元逆回购到期，因而央行公开市场实现净投放7330亿元，创年内新高。23日，央行逆回购操作规模8080亿元，为年内第三高，对冲到期资金1060亿元后，实现净投放7020亿元，为年内次高水平。

供给扰动未消、降准预期再启

尽管如此，未来债市面临的挑战仍存。比起增发国债，再融资债的终极规模更引市场关注，这将进一步加剧供给对债市的扰动。

“不排除再融资债的终极规模会超出预期，此前市场甚至传出2.5万亿元的规模，这也是近期在经济复苏仍较疲软的背景下，债市仍持续回调的原因。”上述投资经理对记者表示。

机构数据显示，自内蒙古率先公告拟发行特殊再融资债以来，有22地已发行或披露了发行计划，规模合计超过9000亿元。尽管国债收益率攀升，但特殊再融资债对城投债市场的积极影响正在显现，部分地区城投债票面利率大幅下行、利差持续收窄。专家认为，特殊再融资债密集发行，有助于缓解市场对一些地区城投债务风险的担忧。

在这一背景下，降准的预期又开始升温。渣打大中华区及北亚首席经济学家丁爽对第一财经记者表示：“1万亿元国债发行需要在第四季度完成，今年将动用5000亿元，明年将动用剩下的部分。全国人大常委会会议还安排允许政府提前使用部分明年的债务额度。”他认为，流动性需求可能会因此增加，预计四季度央行将降低大中型银行的存款准备金率50BP，以释放略多于1万亿元的流动性，从而适应额外的债券供给。渣打目前维持对2024年第一季度降准25BP的预测。

该机构认为，这对2023年经济增长影响将是温和的。“我们的估算表明，其他条件不变的情况下，今年多支出的5000亿元将通过财政乘数0.5倍，在4~5个月内提振经济活动2500亿元，约占名义GDP的0.2%。根据2020年使用抗疫特别国债的经验，发行特别债券可能需要一个半月的时间。我们预计首批5000亿元的支出将在今年12月某个时候进行，将提高第四季度经济增长约0.1个百分点，达到5.7%的同比增长（之前预期为5.6%）。我们维持对2023年增长的预测为5.4%。”丁爽称。