警惕房产头部企业不景气造成的产业链连锁风险

整体来看，房地产行业上下游产业链增加值占GDP的比重不低于三成，行业规模大、社会影响面广、上下游产业链关联行业众多。近年政策调控持续、房地产行业下行，不仅对地产开发企业的经营有较大负面影响，也对房地产上下游产业链产生了持续的冲击。2021年9月恒大爆雷后，全国数百家房地产企业陆续不同程度出现资金链断裂，房地产领域结构性风险上升。

房地产行业产业链长、资金密集、波及范围广，上下游关联大量产业，包括建筑业、社会服务业、化学工业、运输业、金融业等多个行业，对经济发展起着重要拉动作用。研究发现房地产行业对商业、金融保险业、建筑业、非金属矿物制造业和社会服务业带动效应最强。

房地产头部企业不景气，可能会较快体现为一些上下游行业的直接受挫，本文将此归纳为直接风险；也可能会较慢地演化为系统性风险，使经济陷入长期衰退，本文将此归纳为间接风险。

直接风险

（一）上游产业

房企资金挤占，会使得建材水泥产业经营压力加剧。建材产业主要是作为上游供应企业为建筑施工提供主体建设所需的原材料。多年来随着中国房地产行业的高速发展，各细分行业中都发展出一批龙头上市企业。整体来看，建材产业基于原材料制造业重资产、规模化生产的特性，企业集中度相对较高。房产企业不景气也将会对建筑原材料产业的企业经营造成明显冲击。具体来看，行业下行、部分规模房企爆雷、工程进度停滞，建材供应企业的结算回款周期变长，部分企业应收账款存在减值风险。

行业资金压力传导下，建筑工程类企业经营形势严峻。建筑产业作为地产开发产业链的中上游产业，与房地产行业整体发展强相关。主要包含土木工程、钢结构工程、机电工程、园林工程等细分行业。建筑工程类企业多是央国企背景，与房地产产业链的其他行业相比，这类企业的营收、资产规模和总市值都相对庞大，但基于其行业特质，施工建筑上市企业的市盈率水平较低、毛利率水平也仅在10%左右。整体来看，建筑工程类企业的客户以地产开发企业为主，行业整体议价能力较低、付款周期较长。这类企业垫资经营的情况相当普遍，项目长时间现金流为负。2021年，不少规模房企资金状况恶化，直接影响了建筑工程类企业的业务回款、结算。行业整体资金压力传导下，加剧了2021年内部分企业项目层面缓工、怠工、停工的现象，形成恶性循环。

（二）下游产业

建筑装饰行业大面积亏损，大客户依赖型企业首当其冲。目前，建筑装饰行业市场规模大，但集中度较低，“大行业、小企业”特征显著。头部企业规模扩张普遍依赖地产开发商客户，通过与大型房企合作迅速抢占市场。近年来，受房地产行业政策调控及疫情影响，建筑装饰行业规模增长也调整放缓。随着房地产市场加速调整下行，给建筑装饰行业也带来不小的冲击，从上市企业的经营表现来看，营收与利润实现均面临了较大的挑战，亏损现象普遍。

家居家装行业受损相对较低，C端零售业务起到对冲作用。家居家装行业以住宅室内装饰为主，涵盖面广，细分产业众多。从2021年上市企业财报来看，增收不增利现象显著，少数企业出现亏损，但整体受损程度较建筑装饰行业低，主要原因在于家居家装行业B端工程业务与C端零售业务并行，且C端市场空间也较大，因此整体受到房地产影响并不像建筑装饰等工程类业务主导的行业那么大。且家居家装行业在存量市场大有可为，因此房地产增量减少对其影响也较为有限。

（三）金融体系风险

房地产市场主体违约风险直接加大金融部门风险敞口。房地产行业是高杠杆行业，吸收了全社会大量金融资源。随着房地产市场的大幅收缩和快速下行，一是大量房地产开发企业资金周转恶化，直接给银行等金融机构带来大量不良贷款；二是房企违约风险向上下游传导，将对整个产业链上供应商、投资人、购房者造成直接损失，导致银行坏账增加；三是居民部门的住房按揭贷款的收缩和违约率提高，进一步增加银行风险敞口。

房价下跌导致信贷资产估值损失。房地产是居民和企业部门承担债务最重要的抵押物，如果房价大幅度下跌，就意味着中国所有持有房地产的人，财富都会大幅度缩水，也意味着中国居民和企业整体信用和承担债务的能力都会大幅度下降，房价下跌必然导致信贷资产估值损失，抵押资产的价值损失必然导致坏账增加，金融机构风险敞口加大。

住房按揭贷款违约风险加大。据国家资产负债表研究中心测算，2010年年底居民部门杠杆率为27.3%，而2022年底达到61.9%，年均增长8.35%。与此同时，个人住房贷款余额持续上升，2022年达到38.8万亿元。然而，城镇居民可支配收入同比增速均在10%以下，近两年，我国经济受到较大冲击，失业率攀升，居民收入降低。失业率攀高叠加居民可支配收入的降低严重影响居民还贷能力，将带来按揭贷款违约风险。

间接风险

（一）消费受挫和失业问题

打击消费信心。房价下跌通过财富效应抑制居民消费，由此拖累经济增长。房地产占我国城镇居民家庭资产的六成，加之我国的养老和保险金融服务相对滞后，房地产成为家庭养老和保险的替代金融投资工具。房价下跌导致居民财富大幅缩水，巨大的负财富效应必然抑制居民消费，必将对内需造成巨大影响。

工人失业问题。根据第四次经济普查数据，2018年我国房地产业与建筑业的就业合计占当年非农就业人数约15%。如此大规模从业人员的收入和生活质量下降将加剧当前需求收缩。

（二）加重地方政府债务问题

2000年以后，我国地方政府土地出让收入在地方政府财政收入中的占比持续上升。土地出让收入由2010年的2.82万亿元上升到2021年的8.71万亿元，土地出让收入占地方财政收入的比重基本保持在50%以上。由于土地资源及土地出让收入完全归于地方政府，部分地方政府为了尽可能扩充自身财力，不惜盲目抬高地价，导致房价的飞速上涨和金融资源向房地产行业的倾斜，由此在房地产领域积累了巨大的系统性风险。多年以来，地方政府依赖土地出让收入完善基础设施建设，偿还政府债务，房地产供给端的持续收缩使得土地市场交易规模下降，打破了地方政府“以土融资”的财政模式，土地出让收入下降，地方财政收入随之下降，地方政府债务违约的风险相应增加。

政策建议

现阶段，房地产业要从规模扩张向高质量发展转变，从重买卖轻租赁向租购并举转变，从“大拆大建”向城市更新的转变。一方面，要发挥政策性开发性金融适度放宽对房地产企业的金融支持，弱化风险企业的负面影响，加强预期引导；另一方面，要建立房地产健康发展的长效机制，推动房地产企业转向更加稳健经营、可持续发展和转型升级的新发展模式。从宏观上，政策应以重塑整个市场的预期和信心为突破口，支持房地产企业间的兼并重组，防止受头部房地产企业“爆雷”的影响。从微观上，扩大政策性开发性金融的资金投放，成立纾困基金，主要集中在“保项目”，确保工程款到位，严格执行保交楼，优先保障民生相关主体兑付，确保购房人的利益，树立市场信心，需要注意应运用市场化的方式，这样可以提高运营效率。

第一，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，引导金融资源更多向“稳健企业”及“保障体系”建设释放，重点支持优质房地产企业兼并收购困难房地产企业优质项目，逐步盘活烂尾项目。

第二，财政加快构建保障体系，加快推进租赁房、保障房的供给，提高对资金不足人群的基本居住保障，缓减市场过度商品化对居住需求的挤压。

第三，积极探索房地产健康发展新的发展模式。当前房地产企业要适应行业调整周期，在加大营销回款力度的同时，紧抓政策窗口期，积极拓展新的融资渠道，以适度杠杆、适量存货、高效运营维持业务高弹性，来适应市场分化、调整、洗牌的格局。

第四，金融支持引导上下游企业向节能减排、科技创新转型。在“碳达峰、碳中和”的双碳政策引导下，研发新材料、拓展新的应用场景和投资新能源业务成为建材生产企业发展的第二赛道。

第五，加强预售资金管理。房地产预售制度促进了房地产行业的发展，但也构成了诸多隐患。下一步应加强对房地产预售资金的管理，做到专款专用，做好保交房工作。

第六，改革房地产销售的不合理制度，活跃法定产市场。如取消公摊面积，要求房地产企业按照真实面积进行销售，减少房产购买中的不确定性，活跃房地产市场。

第七，坚定做好保交房工作。信心比黄金还贵，一旦头部企业交房出现问题，消费者信心受阻，买房欲望下降，则可能会出现恶性循环，导致更多房企出现问题。

第八，允许房地产企业适当降价卖房，以回笼资金。价格是市场机制运行的根本。虽然房价下降会引发一系列的社会问题，但房地产企业回款困难也同样会对房地产市场产生重大打击。因此，对确实困难的企业，允许其适当降价，可以将危害降至最低，且符合市场规律。

（田志伟系上海财经大学中国式现代化研究院特聘研究员、公共政策与治理研究院研究员，吴琪系上海财经大学公共政策与治理研究院兼职研究员）