何时退出负利率？这次会突袭吗？全球市场静待日央行最新利率决议

本周五，日本央行将公布最新利率决议。这是日本央行行长植田和男表态“存在年底退出负利率可能性”后的首次议息。

几乎所有经济学家和市场人士一致预计日本央行本周将继续按兵不动。但同时，市场正在寻找任何日本央行可能比此前预期更快退出超宽松政策的迹象。目前，虽然大部分分析师都认为年内结束负利率几乎不可能，但确实提到了对退出负利率时点的预期。同时，市场同样关注，退出负利率对日本股债汇市的影响，以及对全球市场的外溢效应。

年内会否退出负利率？

此前，植田和男在上任以来首次公开采访时表示，如果日本央行对物价和工资将持续上涨有信心，结束负利率是可行的选择之一；央行有可能在年底前获得足够的信息和数据来判断工资是否会继续上涨。由于日本通胀已连续16个月超过2%的目标，今年来，市场一直猜测日本央行将很快开始加息，植田和男的表态似乎更提高了这一可能性。

但有知情人士称，日本央行官员认为，作为首位学者型行长，植田的学术交流风格是与前任行长黑田东彦最明显的区别。黑田固执地坚持剧本，用固定的短语重申刺激的必要性，而植田则倾向于对记者提出的问题给出完整的、有时甚至是不同的答案。虽然这一做法令日本央行的一些官员感到紧张，但确实可以对市场影响进行“路演”。该人士补充称，植田和男的表态并未释放任何新的政策信号，“他的言论只是表明，日本央行官员们认为在决定是否调整政策时，需要权衡上行和下行风险”。

大部分接受第一财经记者采访的分析师也认为，植田和男的观点实际上并未改变，日本央行年内结束负利率的可能性很低。

瑞士百达财富管理的亚洲宏观经济研究主管陈东对第一财经记者称，在7月超预期调整收益率曲线控制（YCC）政策后，鉴于全球经济和国内通胀的不确定性，日本央行很可能在今年余下的时间里按兵不动，从长期来看，进一步放松甚至取消YCC政策是大概率事件，可能发生在明年下半年，而退出负利率政策可能在其之后发生。

澳大利亚联邦银行经济学家兼货币策略师孔（Carol Kong）认为：“日本企业最一段时间的加薪步伐放缓，物价也可能在稍后出现疲软，这会令日本央行更难长期持续实现其通胀目标。因此，日本央行收紧货币政策的理由仍然不太充分。”

但与此同时，植田和男最新的表态确实令市场提前了对日本央行结束负利率时点的预期。在采访后接受媒体调查的46名经济学家中，有一半预计，日本央行将在明年上半年结束负利率，而一个月前仅有31%的受访者如此预期。德银更大幅提前了预期，将退出YCC的时点从此前的明年4月提前至今年10月，将退出负利率时点从明年12月提前至明年1月。

此外，植田一直比黑田更愿在意政策对日元的影响，此前在调整YCC政策时，他就坦言日元波动性是促使放宽收益率区间的一个考虑因素。因而，一些市场人士认为，植田近期退出负利率的表态一定程度上也是为了口头提振日元。在采访前，日元对美元已逼近去年的干预位150，植田和男的表态一度推高了日元。日本经济研究机构Totan Research的首席经济学家加藤泉（Izuru Kato）就告诉第一财经记者：“植田的表态可能是因为他无法忽视日元疲软，放弃负利率的时机也将在很大程度上受到汇率的影响。”

瑞银证券（UBS Securities）的首席日本经济学家、日本央行前官员Masamichi Adachi表示，虽然植田和黑田在实现稳定通胀的决心上并无二至，但植田是更好、更有逻辑的沟通者，也更具备根据经济变化调整政策的能力。不过，他也称，美国经济前景和明年的“春斗“仍存不确定性，在退出负利率前，这些都是植田必须不断审慎对待的问题。

日元日债日股如何接招？

在日元方面，陈东告诉记者，“日本央行在7月下旬进一步放松了YCC政策，但日元在8月的表现仍不理想，凸显了日元对美国实际长期利率的敏感性。由于美元和日元利率差还保持高位，日元在短期内可能还将继续承压，直到市场确认美国加息周期见顶。如果日本退出负利率，将是日本央行货币政策正常化的一个标志性举措，可能在短期内推升日元。”

在日股和日债方面，陈东对第一财经分析道，退出负利率政策短期将压制日本股票和日本债券收益率上升，日本国债收益率的上升也可能推升包括美国国债在内的其他发达国家国债收益率。从更长远的角度看，陈东称，退出负利率标志着日本经济的正常化，对于日本来说是好消息。何况即使退出了负利率，日本的货币政策依然比世界主要发达国家宽松得多。基于日本经济的结构性改善，加上相对宽松的货币环境，依然有利于日本股票。

冈三证券（OKasanSecurities）高级债券策略师铃木（Makoto Suzuki）对第一财经记者称，伴随日本央行退出负利率政策，“日债会遭到进一步抛售，10年期日债收益率可能会进一步上升，但抛售是有限的，因为大量日本债券由日本央行持有，投资者没有足够的日本国债可供抛售。”

美银分析师哈内特表示，在负利率政策下，银行和其他金融机构将多余的现金存放在央行需要支付利息。因此，日本央行超宽松政策期间，银行股一直受到压制，而结束负利率政策，有利于提高银行盈利能力和估值水平。

事实上，日本股市的利好因素不仅在于退出负利率的可能性。根据数据统计，过去三个月，华尔街分析师将彭博世界大中型股指数（Bloomberg World Large & Mid Cap Index）中囊括的193家日本企业股票的目标价上调了10%，领先于全球所有其他主要市场。该指标涵盖了全球43个股市的2751家企业。强劲的企业盈利前景和日本经济稳步复苏支撑了分析师的看涨情绪。

对全球市场有何外溢效应？

市场同样关注的还有日本结束YCC政策和负利率的外溢效应。一旦日债收益率随日本加息而走高，日本目前持有海外债券量较大的美国、澳大利亚、法国和荷兰的资金可能回流，冲击相关债市。今年3月，德银曾估算，日本货币政策正常化可能会刺激日本投资者从全球债市撤回6000亿美元，转而投入日本国债。

阿波罗全球管理（Apollo Global Management ）的首席经济学家斯洛克（Torsten Slok）对第一财经记者表示，由于日本国内投资者持有约2.5万亿美元的美国股票、债券和信贷资产，日本退出负利率将给美国“在更长时间内维持更高利率”的货币紧缩时期火上浇油，“关键风险是，在日本国债收益率上升的推动下，投资者进行资产重配，流出美国金融市场，回流日本金融市场。”

瑞穗国际（Mizuho International Plc）的全球宏观策略交易主管查特维尔（Peter Chatwell）也认为，日本货币政策调整会加剧美国和欧洲正在进行中的量化紧缩的影响。他称，根据宏观模型，日本投资者流入海外资产——政府债务、流动性信贷资产和股票——的资金是目前全球政府期限溢价较低、流动性信贷资产利差收窄和股票风险溢价较低的重要驱动因素。一旦日本也开始加息，全球债市期限溢价将走高，这将导致欧美金融状况的实质性收紧，企业借贷成本将更高，买房者需支付更高的抵押贷款利率，全球信贷市场和股市的估值也将面临测试和调整。由于美国相较于欧洲和英国的去通胀进程更顺利，政策余地更大，短期内，欧洲债券和英国金边债券的风险会更大。

贝莱德投资研究所表示，日本提高利率还可能会损害全球市场中对利率敏感的其他领域，比如采用高杠杆的货币套利交易和估值较高的股市。斯洛克也称，日元的货币套利交易有潜在的解除可能性，这种交易过去多年来得益于日本超低利率，杠杆化了数万亿日元，流向全球市场寻找更高收益。如果该交易解除，全球利率和货币市场波动性会更高，风险资产会因此承压。