新增业务被叫停，理财直融工具面临边缘化窘境

近日，有消息称，银行理财直接融资工具新增业务被叫停，第一财经记者从部分银行及理财子公司了解到，近期确有接到相关窗口指导，但具体原因尚不清楚。

有理财子公司内部人士对记者表示，此次被叫停的是在银行业理财登记中心（下称“理财中心”）备案的直融工具，在此之前，北京金融资产交易所（下称“北金所”）债权的认购渠道已于去年叫停。上述两类均属于目前理财配置中的非标资产，其他还包括信托通道、券商资管产品等，目前未受到影响。

而就在去年，理财中心还针对理财直融工具发布两则新规范，意在引导相关资金更好支持实体经济重点领域，并在年度报告中披露了2022年相关成果。

自2013年创新试点以来，理财直融工具一直被视为“非标转标”的方向，同时被认为在服务实体经济方面具有较强针对性。资管新规之后，机构态度趋于谨慎，但因为收益较高依然“很抢手”。有银行业研究人士对记者表示，考虑到相关业务规模不大，且是非标较为边缘的业务，若监管叫停也属正常。有业内人士估算，目前理财直融工具规模在1万亿元以下。

什么是理财直融工具

所谓理财直接融资工具，是一种由商业银行作为发起管理人设立、直接以单一企业的债权融资为资金投向、在指定的登记托管结算机构统一托管、在合格的投资者之间公开交易、在指定渠道（理财中心）进行公开信息披露的标准化投资载体。

（图片来源：《债券》杂志）

2013年3月，原银监会（现国家金融监督管理总局）发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称《通知》），进一步明确“非标准化债权资产”范围，即全部未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。同年，原银监会推出“理财直接融资工具”和“银行理财管理计划”创新试点。

2013年10月，工商银行、交通银行、浦发银行、兴业银行等面向个人投资者发行的首批“银行理财管理计划”面世，成为当年创新推出“理财直接融资工具”的重要举措，其中业内首单理财直接融资工具业务由工商银行上海分行完成。

从部分可查的案例发行流程来看，理财直融工具采取注册登记方式发行，主要采取信用方式、分期发行，一般需要两个及以上理财管理计划持有。在商业银行挂牌登记之前，项目需经原银监会创新部专家评估组审议。

按照原银监会解释，这类创新型产品减少了银行对券商、信托等通道业务的依赖，通过专业化的登记托管、充分的信息披露、公开交易和破产隔离等措施，将非标准化的金融资产进行标准化处理，是对目前预期收益率型银行理财产品的有益补充，并推动银行理财向专业化资产管理转型。

这类产品有三大优势：一是收费低，同为净值型产品，理财管理计划的收费远低于券商资管计划和债券型基金；二是客户可享“超额收益”，扣除产品说明书约定的费用后，所有剩余收益都归客户所有，银行不参与超额收益分成；三是流动性好，产品封闭期结束后，每月可以赎回。

在2018年资管新规出台之前，理财直融工具一直被视为“非标转标”的重要方向，业内称之为介于标准化资产和非标准化资产之间的“非非标”。但2019年10月12日，央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（下称《规则》，正式稿于2020年6月发布），明确认定理财中心的直接理财融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北金所的债权融资计划等均为“非标”。

在理财资金委托贷款业务被禁止、信托融资类和通道类业务持续压降、地方金交所整顿等背景下，理财公司开展非标业务的路径受限。但出于平滑净值波动、提供超额收益等需要，理财公司对非标配置需求仍在，能够直接投资于实体企业的理财直融工具依然被视为重要渠道。

今年5月，中央国债登记结算有限责任公司旗下《债券》杂志刊发一则文章，作者工银理财项目投资部方成甫援引中金公司的测算，按在理财产品投资组合中配置20%～30%的非标资产计算，非标资产对投资组合收益的贡献可达到30～50BP，能够为投资组合提供较厚的“安全垫”。

理财非标配置种类趋于集中

据一位头部理财子公司内部人士透露，理财产品认购北金所非标债权在去年已被叫停，因此这次直融被叫停并不是完全意料之外的事。

上述银行业研究人士也对记者表示，考虑到理财直融工具业务规模不大，且是非标较为边缘的业务，即使叫停也属正常。

根据原银监会2018年12月发布的《商业银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。

另根据资管新规，理财作为资产管理产品，资产投资最多可以嵌套一层资产管理产品。目前，除上述非标资产外，理财还会通过信托通道产品、券商资管产品等，对非标资产进行嵌套投资。

从历史数据来看，随着理财子公司“洁净起步”并逐渐成为理财市场主导，理财对非标资产的配置比例逐年下降。方成甫的文章显示，理财投资非标（口径自《规则》发布后有调整）占比从2018年末的30%以上（理财市场报告列示非保本理财中非标投资占比17.23%），降至去年末的7%以下。

最新理财市场报告显示，截至今年6月末，理财产品投资资产合计为27.70万亿元，同比下降12.92%，资产配置仍以固收类为主。其中，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为16.15万亿元、1.85万亿元、0.90万亿元，分别占总投资资产的58.30%、6.68%、3.25%。

据业内人士估算，理财直融工具业务规模不超过1万亿元。“这类非标资产因为收益比较高，量又不多，都很抢手，一般是自家理财子买自家母行发行的产品。”一位头部理财子公司内部人士对记者表示，能否开展相关业务主要与母行是否为试点行有关，原本不在试点范围的机构，受叫停的影响比较小。

从国家金融监督管理总局官网来看，随着试点范围扩大，目前理财直融工具试点机构已经涵盖国有大行、股份行、城农商行等各类商业银行，比如工商银行、交通银行、浦发银行、兴业银行、民生银行、常熟农商行、厦门农商行等。最新可查询的试点银行扩容信息是蒙商银行，其在2020年4月获批开业并承接原包商银行相关业务资格，其中就包括理财和理财直融工具等业务。

目前，各行及理财子具体开展理财直融业务的数额尚难确定，上述理财子内部人士预计，单家最高在几百亿元左右。记者注意到，早在2017年3月第97场银行业例行新闻发布会上，民生银行高管曾表示，自2013年作为首批试点机构以来，该行理财直接融资工具的发行规模、发行笔数始终位居同业第一，累计为100余家实体企业发行了超过500亿元的产品。

业务实质与开展障碍

理财直融工具一直被视为银行业去通道化和降低企业融资成本的重要工具。在2015年对十二届全国人大三次会议第7364号建议的答复中，关于缓解企业“融资难、融资贵”的主要政策措施，原银监会提到，包括缩短企业融资链条，推进银行同业和理财业务治理改革，清理不必要的资金“通道”环节，持续推进“理财直接融资工具”和“银行理财管理计划”创新试点工作，扩大试点银行范围。

“直融工具作为我国多层次资本市场直接融资体系的一部分，可以作为银行间市场及交易所市场等公开市场的有效补充，成功为广大中小企业开辟直接融资的新渠道。”方成甫在文章中指出，直融工具挂牌及后续的管理费用大约为2BP，而通过与信托公司合作的方式开展业务的融资成本大约为10～50BP。

虽然非标业务压降已是监管趋势，但此次理财直融工具被临时叫停，仍令业内人士有些意外。就在2022年，理财中心还为引导直融工具资金投向符合政策导向的实体经济重点领域，相继发布《关于鼓励理财直融工具资金投向政策支持领域有关事项的通知》《关于进一步做好理财直融工具支持实体经济发展有关工作的意见》两则新规。

理财市场年度报告也展示了理财直融工具在去年取得的积极成效。2022年，共落地110只资金投向碳达峰碳中和、乡村振兴、共同富裕、复工复产、中小企业生产经营等实体经济重点领域的直融工具项目，获得地方政府、监管机构、产业部门、融资企业、市场机构等多方的肯定和认可。比如，平安银行发起管理的南京江宁经济技术开发集团有限公司2022年度第九期绿色理财直接融资工具成功发行，以绿色融资助力双碳减排。

方成甫根据理财中心数据统计，通过理财直融工具进行融资的行业大类共9类，按累计发行金额计算，水利、环境及公共设施管理业，租赁及商务服务业，建筑业，交通运输、仓储及邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业等行业占比较高。其中AA及AA 以上企业占比超过80%。

可以看出，基础设施和公共服务领域是直融工具服务的主要方向。以常熟农商行2015年10月作为发起管理人注册登记的理财直融工具为例，融资方为当地一家城投企业常熟市发展投资有限公司，注册登记金额3亿元，期限3年，采取信用方式，分期发行。第一期实际募集资金2亿元，发行利率为4.9%，由4家银行的理财管理计划认购。

但对于这一业务风险和可持续性的担忧也同时存在，包括投资负债端期限错配、流动性较差等。2016年1月，厦门农商行获“理财直接融资工具”试点资格，当时原银监会官网披露的银行业动态显示，该资格获批，使得该行获得“类发债”主体资格。

从某种程度上看，理财直融工具相当于“再造”了一个特殊的债券市场。有城商行理财子公司内部人士表示，业内对此次叫停的原因也有很多猜测，有分析认为或与当前一揽子化债政策陆续出台的背景有关，但具体原因和后续走势较难判断。