鲁政委：欧债危机平息对当下有何启示意义

2009年欧债危机爆发并迁延至2012年前后，欧元区“非崩塌不足以解决”的悲观看法一度占据主导地位，然而至今，欧元区的债务问题已然风平浪静。其间的教训与经验，或许值得回顾与借鉴。

欧债危机期间应对举措

2009年12月，国际三大评级机构下调希腊主权信用评级，欧债危机爆发，随后逐渐蔓延至爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利等欧元区边缘经济体。欧元区采取了一系列货币和财政措施来化解债务危机，以遏制其进一步恶化。

1.货币政策

欧债危机爆发导致流动性趋紧，重债国融资成本不断走高，欧央行下调三大政策利率，同时通过公开市场操作，释放流动性。

2010年5月，欧央行恢复“加强信贷支持”计划，并实施“证券市场计划”，从扩大重债国债券需求、保障金融机构流动性两个角度入手，缓和债务风险。

第一，扩大重债国债券需求。

其一，“证券市场计划”允许欧央行从二级市场购买成员国中央政府和公共部门发行的可交易债券，主要为重债国国债，并持有到期。该货币政策工具为重债国提供融资的同时，有效压低了重债国债券的收益率，平抑债券价格波动。2012年9月，欧央行用货币直接交易（OMT）取代证券市场计划，欧央行可不受限制地从二级市场购买符合条件国家的政府债券。

其二，在长期再融资操作（LTRO）基础上，延长操作期限，鼓励商业银行购买本国债券。同时，放宽再融资抵押品资格，并采用固定利率全额分配招标。LTRO的实质是欧央行向欧洲各国商业银行提供低利率贷款，鼓励商业银行购买本国政府债券，以压低重债国国债收益率，有效控制了边缘经济体与核心国家之间的信用利差。

第二，保障金融机构的流动性。

其一，与国际金融组织以及他国央行签订货币互换协议，满足金融机构对外币流动性，特别是美元的需求。

其二，通过担保债券购买计划（CBPP），从一级市场和二级市场购买银行担保债券，帮助银行恢复长期融资功能。

2.对财政纪律进行约束

由于欧元区是基于财政松散协调的货币联盟，财政政策自主权仍很大程度保留在主权国家层面，为了弥补制度设计上的缺失，欧元区一直致力维持成员国之间经济政策和财政政策的协调。

欧债危机爆发后，由于重债国已无法在财务可持续的前提下从资本市场融资，于2010年5月设立了作为临时性危机救助机制的欧洲金融稳定基金（EFSF）。欧洲金融稳定基金负责从金融市场上募集资金，并向陷入危机的欧元区成员国提供临时贷款。2012年9月，正式成立欧洲稳定机制（ESM），作为常设机构从2013年7月起替代到期的EFSF，在严格的条件下为求援国提供金融援助和稳定支持。

欧洲稳定机制主要包括两类借贷工具：

其一，宏观经济调整计划贷款，向陷入危机的成员国提供贷款（主要受援国为爱尔兰、葡萄牙、希腊和塞浦路斯），但受援国必须按照欧洲委员会、欧央行以及IMF的宏观经济改革计划进行改革；

其二，间接银行再融资贷款，欧洲稳定机制向成员国银行提供贷款以补充资本金（主要受援国为西班牙），该贷款同样附加了金融监管、公司治理相关的条款。

由于欧洲稳定机制将援助与“贷款条件”绑定，受援国在接受援助时即需签署谅解备忘录——承诺整顿财政、强化银行体系、并对国内宏观经济进行改革，以此方式强化对受援国财政纪律的约束。

在财政纪律方面，ESM的改革方案主要涉及：提高行政效率以降低公共部门的开销；通过精准转移支付降低社会福利保障支出；改革养老金制度（引入提前退休惩罚等）；改革医疗体制（药品定价、集中采购等）；财政制度改革以及增加税收等。

在经济改革方面，改革措施包括：通过国有企业私有化来提高经济效率；改革劳动力市场以及工资制度以改善工作意愿；减少自然垄断和进入壁垒来鼓励竞争；税制改革等。

欧债危机暴露了欧元区财政协调机制的脆弱，2012年3月《经济货币联盟稳定、协调与治理条约》中的“财政契约”对成员国的财政纪律进行加强，同时强调非欧元区欧盟成员国之间经济政策的协调。“财政契约”要求：缔约国必须做到预算平衡或保持盈余，年度结构性赤字不得超过0.5%；政府债务超过国内生产总值60%的缔约国应每年以5%的平均比例作为基准实施减债；出现过度赤字的缔约国应进行必要的结构改革，改革方案须得到欧盟委员会和理事会的认可；缔约国应事先向欧盟委员会和欧盟理事会报告其公共债券的发行计划。

3.重债国债务重组和减记

尽管欧元区出台了一系列货币政策和财政政策，作为欧债危机爆发的国家希腊，仍面临着破产的风险。为了防止希腊违约并退出欧元区，核心国决定对现有的希腊债券进行置换，改成按照非希腊法律发行的债券。主要持债国德法被迫妥协，以私人部门自愿参与减记的方式，对希腊政府债券进行置换。最终，希腊政府债券的私人部门持有人用持有的债券置换新根据英国法律发行的希腊新债以及由欧洲救助基金发行的新债，同时债权人必须将其所持希腊债券的名义价值减记53.5%，为希腊政府减轻还债压力。

新冠疫情时期应对举措

疫情暴发后，为应对疫情的影响，欧元区成员国纷纷运用财政政策应对疫情带来的负面影响，提振本国经济。欧元区亦暂时放松《稳定和增长公约》中关于财政赤字不得超过GDP的3%的约束。各国的财政扩张，使得财政赤字迅速扩大，政府部门债务明显提升。

1.货币政策工具

2020年3月，欧央行推出“疫情紧急资产购买计划”（PEPP），作为一项非常规货币政策工具，PEPP从资本市场购买私人和公共债券以预防金融条件收紧和货币政策传导不畅带来的风险。2020年12月，欧央行将PEPP额度扩充至1.85万亿欧元，并将净资产购买延长至2022年3月或新冠疫情结束。

2020年4月，欧央行下调第三轮长期定向再融资（TLTRO III）利率25个bp至-0.5%。第三轮定向再融资向银行提供流动性，并将再融资利率与银行向实体经济发放贷款挂钩，以维持宽松的货币条件。此外，央行还推出了“疫情紧急长期再融资操作”（PELTROs），作为第三轮长期定向再融资的辅助措施，为欧元区金融体系提供即时流动性支持。

2022年以来欧元区通胀压力上升，货币政策转向正常化。为应对货币政策正常化带来的主权债务压力上升，2022年7月欧央行创设了新的货币政策工具“传导保护工具”（TPI），主要用于购买剩余期限在1年至10年公共部门债务，主要是成员国主权债或成员国地方政府债，以预防上升的债务风险。

2.财政政策的协调和突破

汲取之前的经验，欧元区正视并承认成员国为应对经济下行、需采取扩张性财政政策的需求，同时防止各成员国在财政政策上各自为政，导致边缘经济体陷入债务困境，欧元区亦加强了财政领域的协同。

首先，欧元区意识到僵硬执行财政纪律并不能避免债务危机，尤其当经济下行时，失业率上升，社会保障等开支明显增加，此时要求成员国采取紧缩的财政政策，不仅违背经济学原理，更可能导致经济陷入衰退。因此，2020年3月欧盟财长会议宣布暂停履行《稳定与增长公约》中对于赤字和债务的规定，放松对于赤字率不得超过3%、政府债务不得超过60%的要求；并于2022年5月，将财政纪律放松时限延长至2023年年底。

其次，欧盟汲取了此前成员国在财政扩张上各自为政的教训，开始寻求有协调的财政扩张和经济政策。欧元区于2020年5月推出了总额为7500亿欧元的“下一代欧盟”经济复苏计划，成立欧盟复苏基金，一定程度向协调的“财政联盟”迈出了重要一步。

一是欧盟复苏基金获得了共同举债的权力，作为欧元区整体进行发债筹资避免了单一成员国国家信用风险的影响，可有效降低重债国的融资成本。

二是欧盟新增了收入来源，决定自2021年开始陆续开始征收新税种，包括碳边境调节税、数字税和塑料税等，欧盟预算不再单纯依靠成员国的认缴，逐渐具有了独立的财政收入来源。

启示意义

欧元区处理边缘经济体债务问题，具有一定的启示意义。

1.支持合理举债需求，优化央地债务结构

欧元区解决边缘经济体主权债务问题的经验显示，僵化执行财政纪律并不能避免债务危机。事实上，公共债务水平以及杠杆率由债务规模以及经济增长两方面决定，债务危机的发生很大程度上缘于债务增速高于自身经济增速。欧元区的经验显示，地方政府的融资需求会随宏观环境发生改变，因此对地方政府财政纪律的约束需具备一定的灵活性，有效支持地方政府为经济高质量发展、改善民生而产生的合理举债需求。

同时，经济欠发达的地区，其经济增速较低，更加依赖金融市场来借新还旧滚动债务，而上述地区又会因为自身高债务水平面临着更高的融资成本，承担着额外信用利差，导致付息压力更高，影响自身财政可持续水平。因此，可考虑优化央地债务结构以降低政府部门总体融资成本。2020年推出的欧盟复苏基金能够依靠欧元区整体的信用来发债筹资，减轻欧元区整体的信用风险与融资成本。

2.设立具备准主权信用的金融机构

借鉴欧元区解决重债国无法在可财务持续前提下从金融市场融资的经验，未来或可以设立类似ESM的突破地方信用的金融机构。由于ESM的偿债能力受到欧元区核心国家的政府担保，因而其评级受边缘经济体债务危机影响较低，可以较低利率在资本市场融资。

3.创新结构性货币政策工具

可以考虑设立类似TPI的结构性货币政策工具：当个别地区债务风险暴露时，央行可以通过该工具向SPV注资，由SPV临时性购买特定债券来平抑资产价格波动，恢复当地的融资能力。

（鲁政委系兴业银行首席经济学家）

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