一财社论：经济需要更大空间以休养生息

经济筑底是一场渡己和渡人的学问。

央行最新数据显示，6月社融新增4.22万亿元，同比少增近万亿元，但显著高于前值的1.56万亿元；新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2496亿元，其中住户中长期贷款4630亿元，企事业单位中长期贷款增加1.59万亿元，都同比多增。

不过，物价是需求热度的体温计。6月CPI同比增长0，环比下降0.2%，PPI同比下降5.4%，环比下降0.8%等，充分反映需求收缩并没有效舒缓。

这些业已公布的数据警示，企业和居民部门正在积极主动地修复资产负债表。新增社融很大可能集中于存量负债结构的调整，因为一旦新增社融主要以增量信用的方式注入市场，会带来市场物价上涨，但目前物价指数呈反向走势。

相对于居民和企业部门主动修复资产负债表，政府资产负债表修复则争议较大，风险持续升水的地方债如何善后，中央与地方将怎样分担等问题，由于中国独特的财政制度，及中国在政府会计制度、政府破产制度等方面亟须完善，而变得相当复杂，影响了政府决策单元对经济社会的敏感适应能力。

信贷等数据的回暖，与总需求收缩等，还反映出中国间接融资市场的刚性和单一，导致居民和企业修复资产负债表的边际成本较高。

当前企业和居民部门以新换旧的方式调整债务结构，主要是因为存量债务高成本与新增负债低成本并存，导致市场出现典型的新旧债务套利空间。而且，由于目前国内信贷等产品主要是固定利息产品，加之当下利率互换等金融衍生工具相对稀缺，这使居民和企业部门要修复资产负债表，需要更高的时间等边际成本。

同时，存量风险也存在显性化趋势。以住户贷款为例，居民部门修复资产负债表主要是通过经营贷置换按揭贷款，这抬升了风险资产的风险权重，要求银行的资本金比以往多了；曾经因按揭贷款特殊条款潜伏的一些风险敞口，也随着被经营贷置换暴露而出。

当然，这也意味着经济要有效筑底，需要更大的休养生息空间来锤炼底部，重塑重构市场信任、信心和信用等。

真正能有效拓宽经济休养生息空间的举措，是以国企改革为底层逻辑的社会政策托底和重塑战略。目前需求收缩最大的牵制效应来自两个层面：一是社保福利体系不完善、覆盖度不够等，导致居民部门对未来缺乏安全感，需通过社会政策托底来消除；一是需要公平的市场竞争空间。真正有效消除所有制问题上的身份牵制，企业部门的不安全感才能有效舒缓，企业家才能在安全防护下在市场展示其对未来的盼头，市场信用才会春风吹又生。

这就需要政府将重点放在如何完善防护型保障和透明性担保两大体系上，为各类市场经营主体提供更宽广的休养生息空间。目前这两大体系共同指向一个领域，那就是国企/国资改革。

当下各级政府庞大的国有资本，可成为社会政策托底的主要资金来源，而且目前也只有这个领域还有空间。

若短期要求国企每年将其利润的相当一部分转入社保体系，缓解各地的社保收支缺口，扩大社保福利的覆盖度和覆盖水平，那么将极大地改善居民对未来的不安全感，人们自然就可以甩开膀子加油干；中长期则应持续加大国有资本划拨社保基金的力度，真正发挥国有资本特殊的社会责任，以彻底解决社保基金的长期缺口问题。

若如此，将带来双赢结果：一方面国有资本划拨社保基金，填补社保缺口，为全社会提供有效的防护型保障，人们的老有所养、病有所医等有了制度性保障；另一方面，国有资本划拨社保基金，将给国有企业带来预算硬约束，完善国企公司治理结构，即国企收益每年的固定划拨，将通过现金流硬约束，激励国有企业经营管理层勤勉职守，通过股权划转则意味着社保基金等可通过在市场用脚投票等，完善国企的公司治理。

万物变化兮，固无休息。经济筑底的关键是与民生息，养兵千日、用兵一时，国有资本这一巨大的宝藏确实到了名副其实的时候了。