对话摩根大通：关注中国结构性改革 三季度市场或调整到位

在后疫情时代，中国正在进一步深化结构性改革，拥抱科技创新，推动资本市场的加速发展。中国调整疫情防控措施是今年全球经济发展最大的催化剂之一。更加深入地了解中国市场，对全球投资者来说有着前所未有的重要意义。

摩根大通第十九届全球中国峰会近日在上海开幕。以“蓄势以待 放眼未来”为主题，本届峰会由摩根大通董事长兼首席执行官杰米·戴蒙亲自带队，汇聚了来自全球37个国家和地区的超过2600名参会者，其中包括了一些中国和全球最具影响力的投资者以及市值总额达4.5万亿美元的企业。

此次第一财经记者独家专访了摩根大通中国首席经济学家朱海斌、摩根大通中国区首席执行官梁治文、摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝、摩根大通中国股票研究部主管赖以哲，对中国的宏观经济、资本市场、板块配置进行探讨，期待在一个不确定和震荡的环境中寻找到更好的投资回报。

梁治文：经济反弹可持续性待观察 看好新能源发展

第一财经：如何看待下半年的经济复苏趋势？

梁治文：我觉得在现在这个时间点很重要的事情其实是信心，无论是消费者，他们看的可能是他们就业的机会，而对于民营企业，如果企业的信心是不足的，他们愿意投的资金是会降低的。当然我相信市场也是很期待政府和央行和各种的方式，有没有一些配合的举措去提振消费和整体企业间的信心。

第一财经：在您看来，未来转型升级的突破点在哪里？

梁治文：从消费到制造业和高科技的使用，肯定是将来的方向，我们也很看好这几个板块。比如说新能源，国家在风能、水电、还有核能、太阳能等等都已经有一个很有突破性的发展，还影响到下游的各个行业的能源的成本。全球较大的大宗商品经营机构也很看好中国在这个方面的发展。我觉得这个板块很值得关注，不仅会带动相关行业的发展，也会带动很多新的就业岗位。

朱海斌：制造业分化明显 民间投资是关键

第一财经：我们观察前5个月的数据，我们看到三大投资领域的增速是有所放缓的，所以投资方面您觉得后劲如何？

朱海斌：投资去年的话，基建跟制造业两块是比较强，但房地产投资去年下跌非常厉害，今年我们看前4个月数据来看的话，基建跟制造业仍然比房地产投资要强，但两个之间的差距在缩小，也就是说房地产投资下跌的幅度比去年要有所收窄，但是制造业跟基建的投资增速也在下降。所以接下来我们的经济重启动能不能进一步稳固，最关键就是民间投资的信心什么时候能够回来？

民间投资的信心其实取决于两个方面的因素，一个从宏观来讲，大家对于未来的行业盈利的预期和行业机会的预期；另外一方面也是最近很多人谈的民企和国企同等对待，恢复民营企业家的信心，目前仍然是政策需要重点关注的。

第一财经：您之前也提到了今年的财政政策扩张可能会弱于去年，接下来还有什么样的政策可以继续去拉动投资的增长？

朱海斌：从今年整体的财政赤字的角度讲，尤其从我们说官方中央政府的赤字率，跟地方政府中央债规模，跟去年实际实施的水平来讲，其实略有放缓。但从一季度来讲，很多中央债的发行是前置的，所以对一季度的数据起到很好的支撑作用。从财政或者货币政策来讲，我有个建议，尤其在当前我们面临的主要问题还是需求不足，我们无论说在考虑财政政策还是货币政策，可能我们需要更好的平衡。

一个问题就是说政策在供需两方面可能都要加力。我们传统上可能更多政府习惯于在供给上，也就是说投资生产端提供更多的支持。如果我们的政策支持都放在供给端，生产出来东西也卖不出去，所以在这时候我们在需求端需要适当的一些刺激。比如说消费刺激政策，这样可以在供需方面达到更好的平衡，也就为我们以后的复苏提供一个更可持续的支持。

第一财经：整体经济弱复苏的情况下，我们看到我们的通胀还是处于低位区间，同时我们看到人民币兑美元的汇率现在也处于波动当中，您认为近期降息降准的可能性大吗？

朱海斌：如果说按照传统的西方国家教科书式的利率政策的话，其实现在是存在降息的必要性和可能。但如果我们关注人民银行近期一些讲话跟报告的话，我们现在采取的货币政策利率政策，其实并不是一个典型的逆周期的利率政策调整，而是一个跨周期的这种政策。

也就是我们不仅要兼顾当前，也要考虑到中期长期的影响和传导，所以我们观察过去几年央行的政策利率，第一，它波动的幅度非常小，每次动大概就10个基点；第二就是说每一次降息的周期、它整体的降息幅度要远远小于其他国家，也就是说在我们利率政策的框架下，央行降息的这个门槛要比其他国家要更高。

所以我们判断，今年虽然我们面临疫后复苏的基础并不稳固，市场利率我们观察到从4月份以后已经出现了一些比较明显的下降，所以这可能是我们会观察到，虽然政策利率不足，但市场利率可能会接下来几个月会进一步往下走。

刘鸣镝：关注中期结构性稳定行业的配置机会

第一财经：在当前的周期下，衰退尚未来临，但弱复苏趋势已经显现，如何进行大类资产配置？

刘鸣镝：去年11月份到今年2月初是非常明显的从一个收缩到经济开始恢复，但是没有积极进入扩张，就在恢复区还在调整。在这个时间段一般来讲价值会跑赢，我们也看到价值是跑赢了。另外成长股在这个时间段也会不错的，但是成长股的回报它不是太一致，分行业来看差异还是相对大的。

所以我觉得在现在这个点位个股和各个行业的情况建议关注一些成长预期有一些调整，但是总体来讲中期结构性成长不变的这么一些行业。比如说新能源车，整个绿电的行业大体系里的这些投资标的。还有就是光伏这一类，它在估值上都已经进了3-4个标准差的修复，那么负面力量消化的也就比较充分。

第一财经：今年你认为结构性的机会会大于往年吗？同时今年的挑战和机会分别是什么？

刘鸣镝：今年应该讲大家都在看这一个库存周期什么时候结束，然后经济什么时候恢复进入扩张，然后还有没有刺激。

我们可以算几个数：第一，我们看万得的一致预期，PPI会在二季度末会见底，那么按2000年以后的库存周期一般是17个月，那么这么算应该是三季度末见底。我们看有些行业去库存已经相当充分，有些还没有，那么如果是说三季度末可能会比预期稍微弱一点。第二，如果是有一些刺激性的政策，它会不会是一些结构性的政策，我觉得大家也是考虑的，所以结构性的行情还是有的。那么再一次可以有一个上行空间的时间段在哪里？我觉得大家比较关注。

我们的判断是，从现在到三季度，股指应该是在我们的中性目标和看淡的目标之间，它也有一些下行的空间，但是到年底前我们认为它会从我们的中性目标到乐观目标这个区间，所以它有这么一个过程。

第一财经：截至目前，股市连续缩量，调整何时结束？

刘鸣镝：我认为这个调整跟我们讲的市场充分意识到，恢复期它快要结束，进入扩张期的时点应该是有重合的。那么也有一定的海外的经济增长会不会对出口有影响，但我觉得还是一个经济增长的这么一个判断。我觉得这一个拐点应该就在二三季度，尤其是三季度，我觉得应该会到位了，但我们也看到企业盈利在某些行业比大家想象要好，虽然是收入它不及预期，但是减成本是超预期的，在中期业绩的时候可能是一个可以观察的情况。

赖以哲：新能源汽车2025年渗透率或达到50%以上

第一财经：Chat GPT持续火热，其中“具身智能”在最近又被强烈关注，很多评论认为，这个功能未来对于自动驾驶意义重大，您怎么看？

赖以哲：其实我觉得只要从汽车行业的角度来看的话，可以从两个方向看，这个行业中长期会有两个结构性的改变，第一个就是电动化跟智能化是两个比较重要的里程碑，电动化这一部分其实已经看到非常明显，在中国的进程非常的快，在前几个月渗透率超百分30%了，电动化进程会持续下去。在2025年我们相信电动化的渗透力或者新能源汽车渗透率会超过45%甚至50%以上，这是第一个比较重要的结构性改变。

您讲的就是Chat GPT，我觉得这是智能化，广义的智能化，或许换个方式来看， AI人工智能对个人未来的生活的改变会非常多，某种程度来看，汽车以后就会有类似现在手机的作用。它如何改变我们的生活，改变我们的沟通的模式，我觉得是个很好的发展。比如说现在看到是语音互动，然后那会有更智能化的一些功能，帮把我们这个手机生活跟车子全部连在一起，我觉得是非常多的想象空间，它这部分也会有非常多的商机。

第一财经：乘联会最新数据显示，国内汽车行业利润率低于工业企业平均水平，您怎么看待目前这种情况？汽车行业如何进一步提升利润水平？

赖以哲：从成本面来看的话，去年全球的比较大的挑战是原物料上升跟油价上升，目前来看的话油价在70块美金左右，可是最重要的电子成本已经下来了，大幅下降。等于说我的成本压力应该理论上是渐渐比去年好很多，但是我收入的价格压力还是挺高的。

我们觉得其实从环比的角度来看，我觉得二季度到下半年，整个行业利润率会比今年上半年、第一季度会有某种程度的好转，好转程度有多快多高，这是另外一个层面的问题了。