监管落地，电子烟的逻辑变了吗？

原标题：监管落地，电子烟的逻辑变了吗？

本文聚焦：

1.传统烟草的奶酪谁敢动？

2.从烟草消费税谈起

3.税收的核心是什么？

4.电子烟的管控

5.会不会只能中烟专卖？

6.思摩尔与RELX悦刻

贝瑞研究声明：本文内容基于公开市场信息及数据调研，观点仅供交流，据此操作，盈亏自负。如有疑问，欢迎留言。

被血洗的电子烟产业链

昨天工信部加强对电子烟监管的文件一出台，立刻对港美A三地上市的电子烟产业链形成血洗三连。

先是在美国上市的电子烟品牌商悦刻暴跌47.8%，然后是上游雾化芯生产企业思摩尔暴跌27%，最后连产业链上的电池生产商都不得幸免，亿纬锂能收跌15.85%。

是什么原因导致的？下落得飞刀能接吗？对企业未来的发展有何影响？

谁敢动传统烟草的奶酪？

都知道烟草行业是我国第一大利税奶牛，2020年利税1.28万亿，同比增长 6.2%，财政总额1.2万亿元，增长2.3%，是财政收入的重要组成部分。

很多人说，这次工信部修改烟草专卖实施条例，将电子烟参照传统卷烟监管，是因为电子烟动了传统卷烟的奶酪，是这样吗？

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先从烟草消费税谈起

我们都知道烟草税高，但是很多人抽了一辈子烟，都不知道自己为国家的四个现代化做了多少贡献，既然电子烟要参考卷烟进行管理，那我们先来了解一下卷烟的税收构成。

一只香烟要交多少种税呢？除了企业所得税、增值税等常规税目外，还包括消费税与烟叶税，主要体现在生产环节与部分流通环节，基本上经过一道工序就收一道税。

烟叶在收购环节有一道烟叶税20%，之后烟丝生产收一道30%，卷烟生产环节是从量与从价复合征收，分别按支（每条烟0.6元）和按价收36%-56%，最后首次流通环节还有一道复合税。

以上这几个环节收下来，其实哥抽的不是烟，更不是寂寞，而是税。

消费税中香烟的税率与征收环节

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卷烟消费税的核心是什么？

卷烟消费税的核心是烟草，或者说是烟草的加工增值的过程。我在去 年的文章 《电子烟赛道12家公司详解，三年十倍能否再次上演？》 中，大篇幅的论述了两类电子烟的特点和区别。一句话简单概括就是加热非燃 烧电子烟（HNB）的主要成分还是烟草，而雾化型电子里是烟油。

所以同样叫电子烟，但是要区分开来，用过HNB的朋友就会知道，它的烟弹在外观上和传统卷烟几乎没有区别，属于烟草专卖品，生产由中烟专营，不允许销售及进口，你在朋友圈看到的这类烟基本都是“水货”。

这一类是牢牢的抓在中烟手里的，按照烟草制品交税，保证烟草体系税收的稳定性不动摇。现在大家担心的，是会不会对雾化型电子征收烟草消费税。

图片来源：作者以往文章

图片来源：作者以往文章

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如果对电子烟收消费税，会怎么收？

我们先看下美国的情况，美国目前已有20个州征收烟草的专门税，但各州计税方式与税率差异较大，从价、从量或复合征收的都有，有综合税率只有3%的，也有高达96%的。另外欧洲有1/3的国家已开始对电子烟征税，综合来看，欧美国家大部分已征税地区电子烟税率是低于传统卷烟的。

美国各州电子烟税率

数据来源：长城证券，作者整理

参照欧美和我国的卷烟消费税，如果对电子烟征税，税基应该不会有太大变化，依旧是从量+从价。从价依旧是出厂价格，从量应该会从卷烟数量换成尼古丁含量。

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电子烟的管控

卷烟消费税的征收非常简单，是因为对烟叶的控制。征税是有成本的，只有对核心物资的控制，才可以将税收成本降低到最低。未来可能会以尼古丁的生产为锚，作为核定税基的标准和征收起点。

如果中烟想对整个行业进行有效管控，首先是对尼古丁的生产与销售端进行控制，然后辅以品牌生产许可证、运输许可、批发许可、零售许可等等证照的方式规范行业。

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会不会只能中烟专卖？

我认为不会。中烟目前在雾化电子烟上面没有布局，主要精力放在了HNB上。

目前雾化电子烟产业越做越大，在深圳给国外品牌做代工的企业非常多，拼命的在割国外烟民的韭菜，每年出口创汇就达500多亿，据说现在电子烟产业的就业人数能达到300多万。这么来看不是说专营就能专营的，另起炉灶自己建一套生产网络不容易实现。而且，只要电子烟纳入有效监管体系内，税收的问题根本就不是问题，只要交得足、按时交，就达到了目的。

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思摩尔国际

思摩尔的护城河在于陶瓷加热雾化设备的技术优势，良品率、孔隙率、烟油匹配度、客户粘性等方面优于同行业。

2020H1收入38.81亿，其中代工收入34.9亿，同比增长32.3%。扣除上市开支等非经常性损益，同比增长46.4%。研发投入比进一步提升至5.4%。招股书披露，2019年占全球市场份额的16.5%，超过top2-5的总合。

图片来源：作者以往文章

从业务类别来看，to b业务是给烟草巨头做代工，其中HNB是组件代工，不涉及烟草。另外下游客户主要日本烟草、英美烟草等全球范围内传统烟草巨头。to C业务是自有的APV品牌，也主要是在海外销售。因为主要客户分布于全球市场，因此政策风险会低于电子烟品牌商。

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RELX悦刻

20Q3在国内的市场份额近60%，收入增幅为93%，扣非净利润3.82亿。20Q1-3，烟弹出货量达到1.25亿颗，同比+161.9%。其中Q3出货量0.62亿颗，同比+157.9%。20Q3末，拥有经销商110家，线下专卖店超过5000家，其他线下销售网点超过10万家。

如果未来对雾化型电子征收消费税，对悦刻的影响有多大呢？

以悦科一代产品为例，按照使用频次与传统烟草对比（不含烟杆费用），等同于11-12元/盒的香烟。如果未来的综合税率达到70%，简单毛估下，价格大概提高到18.7-20.6元。这个价格对一名传统香烟的消费者来说，应该处在一个中等微偏上的消费水平。

现在电子烟品牌商正在降低电子烟的消费门槛，以降低烟杆价格的形式开展价格战，3月悦刻宣布推49元的清风系列，柚子电子烟5月会推出9.9元的烟杆。这样来看，考虑到税收的影响，如果与传统卷烟进行比较，在价格上并没有明显的劣势。 但问题是目前悦刻的估值确实过高。

羊毛永远出在羊身上，最终还是要消费者买单。各国对烟草的态度基本都是一样，严管控+高税收，已经迈进门槛的企业未来的优势会越来突出，新进入者或小规模企业会越来越少。

以上，大家觉得，新政策对思摩尔和悦刻利润率的会有影响吗？