特稿 | 钱于军：“中欧通”GDR——中国优秀企业迈向欧洲资本市场

2022 年以来“沪伦通”向“中欧通”的进阶，以及近期GDR（全球存托凭证）新规的进一步颁布，意味着 A 股上市公司赴境外发行GDR 的政策指导和执行流程逐渐成熟，为境内资本市场连接了更为多元化的境外资本市场，拓宽了上市公司的境外融资渠道，并敦促上市公司审慎选择适合的再融资产品，也为境外投资者提供了参与境内资本市场的新途径，扎实推进了中国资本市场高水平制度型、系统性开放。

在我国资本市场双向开放的大背景下，互联互通存托凭证从 2018 年正式起步至今，已有十余家 A 股上市公司成功完成 GDR 发行。在过去的 5 年中，GDR 相关规则持续完善，境内外交易所拓展扩围， 支持优秀的境内上市公司到境外发行 GDR，利用两个市场、多方资源实现规范健康发展。作为瑞士最大的银行，瑞银拥有在欧洲市场的丰富经验，秉持着对中国市场的一贯坚定承诺，积极助力优质 A 股上市公司赴欧发行 GDR，持续为中国企业提供全球化跨市场的综合性金融服务。

“沪伦通”下GDR落地，中国企业英国“初亮相”

2015 年 9 月在中英经济财金对话上，时任英国财政大臣奥斯本发表了对于“沪伦通”开始进行可行性研究的公开言论。2017 年开始，“沪伦通”通车的预期不断升温， 中英双方亦在持续深入对“沪伦通”可行性进行研究。经过双边高层与两地监管持续发力，2018 年中国证监会相继发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》《沪伦通存托凭证业务监管规定（试行）》，同年 11 月，上证所正式发布“沪伦通”存托凭证业务相关配套业务规则。至此“沪伦通”规则体系正式落地，中国企业赴伦交所上市的路径成功打通。

在中国证监会、英国金融行为监管局、上证所及伦交所的大力支持和鼓励下， 2019 年 6 月，华泰证券于伦交所完成了 GDR 发行，成为“沪伦通”下首家登陆伦交所的中国企业。2020 年， 陆续又有中国太保、长江电力、国投电力三家优质企业完成伦交所GDR 发行，其中瑞银作为全球协调人，积极助力三家中国企业实现在英国证券市场上的首次精彩亮相。

“沪伦通”作为我国资本市场双向开放的一项重大尝试，首次实现了中国与欧洲市场的直接紧密连接， 为优质中国企业提供了又一全新的融资渠道。中国企业通过 GDR 发行，不仅能够推进其自身全球化发展战略， 更有机会向全球投资者递出中国名片，分享中国经济的发展成果，传递资本市场的开放信号。

“中欧通”扩容注入新活力，GDR产品越发多元化

为了进一步深化中欧资本市场的合作，推进我国资本市场更高水平的制度型开放，证监会于 2022 年 2 月发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（下称《监管规定》），沪深交易所于同年 3 月发布配套规则。《监管规定》将发行人的范围拓展至符合要求的上证所及深交所各板块的境内上市公司， 也将 GDR 的上市地由此前的伦敦证券交易所拓展至包括瑞士与德国在内的证券交易所。

相较“沪伦通”GDR， “中欧通”GDR 为境内外资本市场注入了新的活力， GDR 发行数量进一步增加，企业类型及行业领域越发多元。既新增了深交所的企业，也不乏民营企业的身影， 从行业上看更是大大拓宽，均为在各自细分领域具有全球竞争优势的龙头企业。

自 GDR 扩容以来，截至2023 年 5 月 19 日，沪深交易所已有 14 家上市公司完成境外 GDR 发行上市，其中 13 家在瑞交所上市，1 家在伦交所上市，合计募集资金逾 50 亿美元。企业类型也不再局限于国有企业，不乏沪深交易所各个板块的龙头民营企业，行业覆盖范围亦拓宽至新能源、电子、化工、信息技术、医疗等领域，行业分布呈现多元化。

其中，2022 年 7 月，新能源风电行业龙头明阳智能GDR 于伦交所上市，成为 GDR 扩容以来，首家完成GDR 境外上市的 A 股上市公司，亦是首家成功发行GDR 的民营企业，被誉为市场上发行最成功、簿记质量最高的 GDR 项目之一。瑞银担任该交易的联席全球协调人、联席簿记人、独家稳市商及独家结算行，协助明阳智能精准把握了公司 A 股股价的上行趋势并抓住了境内外监管批复后的第一发行窗口，将交易打造成 2020 年至今唯一一单满额发行的 GDR，也是 2022 年发行规模最大的伦敦 GDR。

同时，在中瑞监管机构的共同推进下，瑞交所GDR 扬帆起航。2022 年 7 月， 杉杉股份、科达制造、格林美、国轩高科 GDR 正式登陆瑞交所，成为“中欧通”下首批登陆瑞交所的中国企业。瑞银积极助力中国企业瑞交所 GDR 发行，牵头完成了欣旺达和东方盛虹的 GDR 项目。其中，欣旺达GDR 项目是至今发行比例最大的瑞士 GDR；东方盛虹 GDR 项目是 GDR 互联互通扩容以来，市场上最大规模的 GDR 发行，也是迄今为止发行规模最大的瑞士GDR。

“沪伦通”向“中欧通”的进阶，为境内资本市场连接了更为多元化的境外资本市场，鼓励更多境内优质上市公司拓宽境外融资渠道，也为境外投资者提供了参与境内资本市场的新途径。

GDR发行进一步规范化，着眼互联互通长期良性发展

为更好支持企业依法合规到境外上市，利用两个市场、多方资源实现规范健康发展，证监会于 2023 年2 月和 5 月先后发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及《监管规则适用指引——境外发行上市类第6 号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》等指引（下称“GDR 新规”），明确 GDR 产品定位及适用的境内监管审核流程。

定位上，监管支持具有一定市值规模、规范运作水平较高的境内上市公司通过境外发行 GDR 募集资金，投向符合国家产业政策的主业领域，满足海外布局、业务发展需求。审核流程上， GDR 产品进一步规范化，全面纳入境外发行上市统一备案管理及新增 A 股基础股份的注册管理，境内监管审核由此前的证监会国际部核准，变更为先后履行境内交易所审核及证监会注册及备案程序。虽然相较此前更为严格的规则将会增加发行人与中介机构的工作量与筹备成本，使得整体项目时间有所延长，但同时也能够筛选更加优质的、具有明确且符合要求的募资需求的发行人，借 GDR 发行助力国际化进程。GDR 新规从发行人质量、融资规模与目的、认购对象的披露、发行间隔等方面全方位进行规范，使得监管审核流程及信息更透明化，同时压实了 A 股监管下的发行人与中介机构责任，吸引关注发行人基本面、看好发行人及其所处行业长期发展的投资人参与 GDR 认购。GDR 新规将敦促发行人结合自身情况与募集资金实际需求选择适当的融资产品审慎融资。

随着 GDR 的政策指导和执行流程逐渐成熟，GDR 产品的进一步规范化将有助于互联互通长期良性发展。展望未来，GDR 将不仅是优秀境内企业融资渠道的补充，更是连接中欧资本市场、深化中欧金融合作的桥梁，推动中国资本市场高水平制度型、系统性对外开放，实现可持续的规范健康发展。

（作者钱于军系瑞银集团中国区总裁兼瑞银证券董事长，孙利军系瑞银证券全球投资银行部联席主管）