社论：美元荒风险不容低估

白宫与国会就债务上限调整的谈判，未能在美国总统与国会众议院议长的面对面谈判中破冰，市场听到的是美国财长耶伦不断催促的警告，以及美国评级机构惠誉的警示。

首先需要指出，美国主权债务违约的概率为零。所谓的“X日”基本是市场噪声。因为这一旦发生，后果是当事双方所无法承受的。

不过，美国的债务上限谈判注定是一场持久战，不排除这场博弈的持续时间超过2011年和2018年那两次，目前债务上限谈判处于亮牌阶段。

这是因为，这次债务上限博弈是在美国两党立场极化下进行的，其注定了谈判的艰难程度。一方面，美国共和党的财政保守思想比以往更为突出，做大蛋糕是其最大政治资本，而这需要低税收、低监管环境；另一方面，对擅长分配蛋糕的美国民主党而言，随着选举年的到来，一旦财政支出上受到严格束缚，将冲击选民对其的支持力度。

这意味着这次债务上限博弈，是美国2024年总统选举的预热，不穷尽所有能事，任何一方都不会轻易放弃。何况，即便双方取得突破，要在6月1日前完成国会流程，也并不现实。

目前美国两党在债务上限谈判上还没有施展出各自的财技，在不触碰违约风险的前提下，两党展开持续博弈的工具箱还没真正启动。最为典型的就是财长耶伦表示，拜登政府并没有为违约事件做好准备。

从博弈论上看，这明显是给共和党送分，因为这种表达的言外之意是，拜登政府在避免债务违约上还有选择，因此耶伦针对债务上限谈判发出的不是足信威慑。

事实上，美国政府和国会可以选择更多办法，既避免债务违约又促进各自主张的充分表达。如美国国会可通过临时支付议案，拉长债务上限博弈周期，使拜登政府在余下的执政期间始终受困于财政困顿，美国政府也可通过调整支出优先序列，甚至选择联邦政府非必要部门暂时关闭等，与国会展开充分博弈。

为此，一旦这场债务上限的极限博弈变成一个旷日持久的拉扯，那么对投资者来说，最需做好准备的是美元荒的持续冲击，及为此导致全球风险资产的定价重估。

债务上限谈判与美元荒的传导逻辑大致在于，久拖不决的债务上限谈判抬高美国国债收益率曲线的同时，压低市场投资者的风险偏好，使投资者更愿降低风险资产的投资比重，以避免市场受债务上限谈判的噪声干扰，而这将比美联储加息等更容易带来全球美元的流动性紧缩，并抬高美元指数。

这至少会触发全球金融市场的两大风险隐患：一是美元荒冲击及风险资产的估值重构，一是汇率风险。最新6月1日到期的美债收益率涨穿7%，表面上看是投资者担心违约风险而出现的短期美债抛售，其实是美元荒及风险资产价值重估的一个直观冲击，毕竟行为金融学认为，人们面对盈利时厌恶风险，面对亏损时偏好风险。即应对美元荒，不论是机构投资者还是个人投资者，都不愿承认失败，以降低对风险资产的敞口风险；最新非美元的走弱反映市场投资者为应对美元流动性紧缩，而储备美元现金和现金等价物，改善其美元流动性。

行到水穷处，坐看云起时。美债上限谈判是一个置之死地而后生的极限博弈，我们可猜中结果，但无法描述过程，而对市场来说，博弈过程本质是金融市场价格发现和风险管控的过程。为此，金融领域应想好应对美元荒的有效途径，比如减少风险资产的投资比重、避免币种的跨期配置风险等。