“宽信用”延续，需求端发力仍有空间

4月18日，万众瞩目的中国一季度GDP数据即将发布。

回顾3月的经济数据，3月CPI同比降至1%以下，PPl同比降幅进一步扩大，反映国内有效需求不足，市场“通缩” 焦虑升温；同期我国出口逆势高增，大超预期，带动经济修复预期增强；金融数据再次好于预期，居民中长期信贷回暖；一季度货币政策例会对经济形势的判断是“国内经济呈现恢复向好态势”，不强调三重压力，显示对经济修复符合预期。

接受第一财经记者采访的经济学家认为，高信贷增速和超预期的贸易顺差预示着一季度和全年GDP或超预期。早前彭博的共识预期在3.9%附近，而近期各大机构都提升了预测。渣打大中华区及北亚首席经济学家丁爽对记者表示，“将一季度预测调整到增长4.9%。这样的预测并非过度乐观，在GDP基数很低的情况下，这是自然的反弹，基数效应可能被低估。”

基数效应或被低估

“在不发生全球性经济金融危机的情况下，中国经济今年会受益于防疫政策优化后生产生活回归常态的内生动力，去年相对宽松宏观政策的滞后效应以及低基数的拔高效应，实现全年5.5%以上甚至更高的增长率不足为奇。即使没有报复性反弹，经济指标的同比增长也会非常可观。”丁爽告诉记者，全年GDP增速超过其预测值（5.8%）的可能性也在增加。

总体而言，去年消费增速接近0，部分机构预计2023年增速可达5%~6％；房地产投资预计增速为3％；制造业投资增速也有望维持在6%；由于欧美经济体或陷入衰退，将影响出口需求，但GDP核算的是“净出口”，净出口下降可能并不明显。因而，纯从数字上来算一笔账，5%~7%的GDP增速区间并非遥不可及。

从“三驾马车”来看，渣打预计消费会低位反弹，成为今年GDP增长的主要动力，估计消费可以为GDP贡献4.0~4.5个百分点。根据该机构测算，去年中国的个人储蓄存款增加了18万亿元，其中超额储蓄可能达到5万亿元（已剔除理财资金回表的影响），除了体现对未来收入缺乏信心的预防性储蓄，可能有相当部分为防疫措施下的非自愿储蓄。2021年的经验表明，在防疫措施有所放松之后，储蓄率会回调，为消费复苏打开空间（并非报复性反弹），全年增长7%左右。

就投资来看，今年房地产对投资的拖累会减少，渣打还预计固定资产投资对GDP的贡献大约为1.5个百分点。去年虽然制造业和基建投资保持强劲，但房地产投资收缩10%，房屋销售、新开工和土地购置等先行指标下滑更快。今年，在保交楼和金融支持房地产一系列政策的支持下，近期住房价格趋于稳定，房屋销售势头改善，前两个月房地产投资同比负增长5.7%，收缩明显缓解。

在多数机构的预测模型中，2023年净出口对GDP增长的贡献会有些微不足道。上周公布的3月数据显示，出口大超预期。3月中国出口增速达14.8%，大幅好于市场预期的-5.1%；难得的是，同期韩国出口（-13.6%）、越南出口（-13.2%）仍然保持弱势。分析师表示，较为合理的解释之一是中国出口商赶工完成之前积压的订单。

ING银行大中华区首席经济学家彭蔼娆对记者表示，出口主要由电子零件和产品推动，为电子产品自2022年10月录得收缩以来，首次出现反弹。3月出口大幅上升加上进口轻微回落使得3月中国贸易顺差增至880亿美元，而第一季度贸易顺差为2047亿美元，有望为第一季GDP带来一定支持。

不过，中国的出口前景仍充满一定挑战。数据显示，美国经济有进一步放缓的迹象，未来几个月中国出口增长料有所回落，但由于去年基数较低，未来一至两个月出口有望增长或仍保持正值。

信贷脉冲是关键

经济复苏要关注“人民币贷款”这一先行指标。根据央行公布的3月金融数据，无论是总量还是结构，社融和信贷数据均延续改善，“宽信用” 的方向已确定，有助于经济企稳。

彭蔼娆提及，3月人民币贷款从2月的18100亿元增加到38900亿元。包括人民币贷款增加在内，所有信贷渠道都实现了非常强劲的增长，总额达53800亿元； 一季度增加人民币贷款10.7万亿元，信贷总量增加14.53万亿元。这表示一季度是一个信贷增长异常强劲的季度，大部分的增长需求来自基础设施和企业投资。“进一步看，包括地方政府债券在内的政府债券净发行量增加1.83万亿元。这意味着来自政府的信贷增长对第一季度总信贷增长的贡献超过12.5%，并且还不包括用于基础设施投资的银行贷款。”

她对记者称，3月如此强劲的贷款增加是比较异常的。因为大多数贷款通常是在前两个月申请，贷款增加应该在1月和2月很强劲，在3月较疲软。与往年相比，今年3月强劲的贷款增加可能会支持以后更多的投资。

“同时，数据显示企业债券发行和股票市场IPO的信贷增长不太积极，这可能预示着市场对贷款的真正需求降低了，因为企业可以在不需要贷款时把贷款存回银行。”

此外，目前居民和企业的储蓄倾向仍偏强，暗示居民和企业信心不足，微观主体活力有待提升。央行数据显示，3月居民存款达29000亿元，超过去年3月的23500亿元。M1增速从上月的5.8%下降到本月的5.1%，说明经济活力在下降，M1增速-M2增速继续下降，说明存款难以转化成实体经济的流动性，经济复苏乏力。总体来看，经济恢复的基础仍不牢固，复苏动能有待提升，所以市场也预计需求端政策可能仍会加码。

降息与否仍存争议

3月一系列的经济数据和近期中小银行密集下调存款利率加剧各界对存、贷款利率调降的猜测。

丁爽表示，“小银行降存款利率是catch-up（补降）。CPI走低只是降息的条件之一，一季度和全年GDP增速可能超预期，利率水平已是历史低位，这些不支持央行降息。”

目前货币政策已颇为宽松，控制宏观杠杆的必要性仍存。同时银行的加权平均贷款利率仍处于历史低位，为房地产市场和整体经济的复苏提供支持。机构预计二季度经济会继续复苏，GDP增速可能达到7%或更高。虽然加息条件不成熟，但降息窗口可能已经关闭。“今年政策的重点应该是在微观层面通过改善市场准入、促进公平竞争和保护产权来提振企业家信心，推动民间创业投资，增加就业机会。”

不过目前，不乏机构仍认为贷款市场报价利率（LPR）仍有下调5BP~10BP的空间。