杨德龙：深度解读2024年巴菲特致股东的信

一年一度的巴菲特致股东信公布，这封信被全球投资者称为“投资圣经”。作为价值投资者，我们都翘首以待，希望通过每年巴菲特致股东的信来了解巴菲特价值投资的理念，学习巴菲特价值投资的观点，从而能够得到启发。

2月24日，股神巴菲特公司伯克希尔-哈撒韦公布了2023年财报，并附上了《巴菲特致股东的信》。财报显示伯克希尔-哈撒韦2023年四季度净利润375.74亿美元，2023年全年净利润962.23亿美元，2022年净亏损227.59亿美元。2023年伯克希尔-哈撒韦实现了15.8%的年度收益率，虽然没有跑赢标普500指数，但是仍然实现了稳定的增长。

在今年巴菲特致股东的信中，开头就讲到了芒格。作为巴菲特最亲密的合作伙伴，芒格在去年11月28日仙逝，离他的百岁生日只有33天。巴菲特称芒格是伯克希尔-哈撒韦的建筑师，而自己只是总承包商。芒格去世时，巴菲特高度肯定了芒格的智慧以及对伯克希尔-哈撒韦的贡献，他说如果没有芒格，伯克希尔-哈撒韦不会像现在这么成功。在新的开始，巴菲特回顾了他与芒格的过往，从相识到亲密无间的合作。虽然巴菲特和芒格一样都出生于奥马哈，但是早期他们并不认识。芒格一生中80%的时间都住在美国其他地方，直到1959年芒格35岁的时候，巴菲特才第一次见到了他。1962年芒格决定从事资金管理工作。

芒格对于巴菲特的影响主要是改变了巴菲特之前的投资理念。巴菲特跟随他的老师格雷厄姆做价值投资，早期喜欢买一些便宜普通的公司，即一些价格严重低于价值的公司。但是芒格说，如果你只买这些平庸的公司，你很难获得长期的伟大的成就，你要以合理的价格收购优秀的企业，换句话说就是抛弃从格雷厄姆那里学到的一切。后来巴菲特听了芒格的话，从此以后开创了投资上的奇迹。长期以来巴菲特持有的股票基本上都是伟大的公司，然后与伟大的公司一起成长。这比以便宜的价格买入平庸的公司要高明得多。所以后来巴菲特形象地说，自从遇到了芒格，我才真正从猿变成了人。

巴菲特在信中做了一个非常有意思的比喻：他说在现实世界中，伟大的建筑与它们的建筑师联系在一起，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就被遗忘了。伯克希尔已经成为一家伟大的公司，我长期负责施工队，芒格应该永远被认为是建筑师。

从财报我们也可以看到伯克希尔-哈撒韦现在的持仓和之前没有太多变化。2023年末，伯克希尔-哈撒韦的前十大重仓股是苹果、美国银行、美国运通、可口可乐、雪佛龙、西方石油、卡夫亨氏、穆迪、达维塔宝剑、花旗这十家公司。其中第一大重仓股是苹果，占了50%的仓位，可见巴菲特对于苹果情有独钟，苹果也是给巴菲特带来最多盈利的公司，虽然苹果的绝对涨幅并不是很大，但是因为重仓，所以给巴菲特贡献了上千亿美元的利润。

信中巴菲特讲到：伯克希尔-哈撒韦有三百多万个股东，我负责每年写一封信，这封信将对这个多样化和不断变化的股东群体有用，他们中的许多人希望更多地了解他们的投资。所以巴菲特给股东的信，是对广大股东的一个交代，也是巴菲特过去一年投资的心得体会。

巴菲特在信中讲到：基于收益来判断伯克希尔的投资价值，考虑到这些收益包含了变幻莫测的日日夜夜，甚至年复一年的股市波动，这种做法远远不够理智，正如格雷厄姆教导我的，短期内市场行为如同一台投票机，而长期来看，它会变成一台称重机。他建议投资者，从长期的角度去考虑公司的投资价值。

巴菲特在信中讲到：伯克希尔-哈撒韦的目标很简单，我们希望拥有享有持久经济效益的企业，要么全部拥有，要么持有一部分股份，一些企业将会长期蓬勃发展，另一些则会被证明是无底洞，要预测哪些企业会成为赢家，哪些会成为输家，比想象的要困难得多，那些声称知道答案的人，通常要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。在伯克希尔-哈撒韦，我们特别青睐那些未来能够以高回报率投入额外资本的稀有企业，拥有一家这样的公司，然后静静地坐着，几乎可以创造无法估量的财富，甚至持有者的继承人也可以过上终身悠闲的生活。我们也希望这些受青睐的企业有能干和值得信赖的管理者运营，尽管这是一个更难做出的判断。巴菲特在信中再次强调了价值投资的真谛是与伟大的企业一起成长，而不要追涨杀跌，试图去赚市场的钱。

投资者很难预测短期波动，也无法改变宏观环境。芒格曾经说过，所谓宏观就是你所处的环境是无法改变的，但可以在微观上努力发掘一些伟大的公司。这对我们来说特别有意义，我们不要去抱怨宏观环境，而是要在既定的条件之下选择那些可以穿越经济周期、穿越牛熊的好公司。

巴菲特讲到伯克希尔-哈撒韦的净资产是美国企业中最高的，这个数字在去年年底达到了5610亿美元，而其他499家标普500指数公司2022年的净资产为8.9万亿美元，按照这一衡量标准，伯克希尔-哈撒韦占据了近6%的份额，可见伯克希尔-哈撒韦的资产量已经非常庞大，所以未来五年内想实现翻番是不可能的。但是，伯克希尔-哈撒韦的投资回报是非常稳定的，过去近60年年化收益率接近20%，累计回报达到了大约4.3万倍，可以说创造了前无古人后无来者的投资业绩。

伯克希尔-哈撒韦一直坚定持有一些现金，在这次财报中持有的现金达到了创纪录的1600亿美元，甚至更多。这说明在当前美国股市股价已经在历史新高的位置时，巴菲特保持了大量的现金，去年四季度也小幅减持了苹果股票，持有大量现金仓位，能够在市场出现风险的时候游刃有余。巴菲特在信中强调了他一直以来长期持有的两家公司，美国孕酮和可口可乐，这些公司都有悠久的历史，而且每年有大量的分红，之后又提到了近两年增持比较多的西方石油公司，这些都是给伯克希尔-哈撒韦带来稳定分红的企业。

后来巴菲特提到了近几年投资的五家日本公司，对每家公司持股约为9%，这五家公司也是盈利比较稳定的大企业。巴菲特近两年对于日本股票的投资也获得比较好的回报，几乎是翻倍的收益。而且日本股市去年创了近30年的新高，也再次显示出巴菲特在选股和选时上都是有独到优势的。

巴菲特的价值投资理念一以贯之：选择好行业、好公司，然后耐心持有十年甚至更长的时间，从而获得好的回报。其实A股市场同样不乏累计涨幅上百倍的企业，也不缺乏一批通过长期做价值投资实现成千上万倍增长的投资者。但是在A股能够坚持做价值投资的人少之又少，这也和A股市场本身的特点有关。在A股市场做价值投资要结合A股市场的实际，从而能够选出在中国可以长期增长的好企业。

当前A股市场依然处于历史大底的位置，在国家队加大救市力度以及其他抄底资金入场的推动之下，近期走出了一波继续反弹的走势，市场信心得到了提振。今年这些被错杀的优质龙头股可能会迎来估值修复的机会，这将是全年的投资主线。

在信的最后，巴菲特讲到了5月4日将召开巴菲特股东大会，但是今年无法再见到芒格，这是非常大的遗憾，但是巴菲特和两位基金经理包括格雷格·艾伯尔和阿吉特·贾因在台上共同回答股东的问题。格雷格负责伯克希尔的所有非保险业务，从各个方面来看他都已经准备好成为伯克希尔的CEO。希望每年一度的巴菲特股东大会能够成为广大价值投资者的年度盛会，也希望价值投资能够在A股市场生根发芽、开花结果。我们再次沉痛缅怀智慧老人芒格，芒格虽然离我们而去，但是芒格的思想永存。

（作者系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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